工银国际研究周报

2025年7月28日（第448期） 工银国际研究部 目录 一.国际金融动向............................................................................................3 (一)外部环境回顾........................................................................................................................3(二)境内外市场趋势....................................................................................................................4 (一)美联储的信任危机................................................................................................................6(二) 2025年第31周周报............................................................................................................10 三.固定收益..................................................................................................12 (一)一周观点摘要......................................................................................................................14(二)媒体发声..............................................................................................................................16 附录...............................................................................................................17 近期报告清单...............................................................................................................................17 研究周报 一.国际金融动向 (一)外部环境回顾 纪春华(852) 2206 8268 vincent.ji@icbci.icbc.com.cn吴恺奕(852) 2683 3782 kenneth.wu@icbci.icbc.com.cn 海外方面，美国经济数据分化，7月Markit制造业PMI初值下降至49.5，创去年12月以来新低；服务业PMI初值55.2，创去年12月以来新高；综合PMI初值为54.6，创去年12月以来新高。尽管综合PMI指数整体上涨，但调查显示，由于美国政府贸易政策及其对成本的影响，人们对商业环境前景的担忧挥之不去。美国就业市场维持韧性，初请失业金人数减少4000人至21.7万，连续第六周下降。美国与日本达成关税妥协，对日税率从25%降至15%。欧美贸易冲突缓和，美国总统特朗普表示，美国已与欧盟达成贸易协议对欧盟输美商品征收15%的关税。特朗普表示，欧盟将比此前增加对美国投资6000亿美元，欧盟将购买美国军事装备，并将购买价值7500亿美元的美国能源产品。特朗普表示，有关钢铁和铝的关税将保持现状，能源是这份协议的关键部分，协议将有利于汽车行业，对农业也将产生重大影响，美国将在芯片领域投入大量精力，英国首相对这份协议感到高兴。美国商务部长卢特尼克表示，美国将在两周之内确定有关芯片的关税政策。美联储方面，特朗普公开施压美联储要求降息3个百分点，引发政策干预担忧。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 (二)境内外市场趋势 资本市场方面，全球股市在上周走高。MSCI全球上涨了1.4%，其中发达市场表现强于新兴市场，分别上涨了1.5%和0.7%。美股表现优于欧股，标普500和泛欧斯托克600分别上涨了1.5%和0.5%。行业方面，发达市场行业普遍上涨，医疗保健领涨。新兴市场行业多数上涨，电信业务领涨，日常消费领跌。原油在上周回调，WTI原油价格环比下跌了3.2%。商品价格走低1.3%，黄金价格上周环比下降0.4%。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 港股在上周表现继续上行。恒生指数、恒生综指及恒生内地指数分别上涨2.3%、2.5%及2.1%。大型股的表现弱于中型股，强于小型股，大型股上涨了2.3%，中、小型股分别上涨了3.9%及1.2%。行业方面多数上涨，材料领涨，电信服务领跌。恒生指数日均成交额相比上上周上升了16.7%至2877亿港元。上周南向资金净流入港股，成交净流入295.7亿人民币。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 A股在上周继续上行。上证综指、深证指数、万得全A分别上涨了1.7%、2.3%和2.2%，创业板上涨2.8%。行业方面多数上涨，材料领涨。A股成交量出现环比上行，上证综指和万得全A的日均成交额较上上周分别上涨了32.5%和19.6%。 中国方面，财政部7月25日公布的数据显示，6月全国一般公共预算收入即狭义口径的财政收入完成1.9万亿元，在连续三个月增长后，同比转为下降0.3%。财政收入下降主要受非税收入规模收缩影响，当月非税收入5184亿元，同比下降3.7%，降幅较上月扩大，连续两个月下降。6月税收收入完成1.4万亿元，同比增长1%，连续三个月增长，与经济持续修复态势一致。国家统计局7月27日公布的数据显示，1—6月规模以上工业企业利润累计同比降幅扩大0.7个百分点至1.8%。其中6月同比下降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，连续两个月下降。政策方面，央行7月开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放1000亿元，连续5个月超额 续作。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 市场展望方面，欧美贸易谈判紧张局势缓和，有助于减缓市场避险情绪。此前市场担心美欧关税互制措施连锁冲击全球供应链，从而短期避险情绪压制股市表现。中国方面，雅江水电工程开工带来了对市场情绪的进一步提振，高涨的情绪将在短期内维持强劲的市场表现，但如果市场持续上涨，那么风险回报比也将随之恶化。 研究周报 二.宏观精粹 (一)美联储的信任危机 程实，博士(852) 2683 3231 shi.cheng@icbci.icbc.com.cn徐婕，博士(852) 2683 3777 jessica.xu@icbci.icbc.com.cn “风声鹤唳，草木皆兵。”比美联储失控更危险的，是对其可能失控的想象。当地时间2025年7月21日，前美联储主席伯南克与耶伦罕见联名发声，公开支持鲍威尔。他们重申历史教训，强调美联储的独立性对于有效管理经济至关重要，一旦其公信力受损，代价将极为高昂。这一表态并非空穴来风，而是针对近期美国总统特朗普威胁罢免美联储主席鲍威尔的言论不断升温所作出的明确回应。尽管特朗普尚未采取实际行动，但其相关言论却引发了金融市场的明显波动，这些市场反应并非出于对美联储政策路径变化的判断，而是出于对美联储制度本身可能失控的想象。在全球金融高度互联的背景下，制度的可信性早已内嵌于市场定价机制之中。央行的角色不再仅限于利率调节器，而是成为全球风险定价结构中的信任锚点。正如我们所强调的那样，比实际失控更危险的，是市场相信失控可能发生。美联储未失控，但可能失控的想象已经足以撼动资本市场。更重要的是，制度预期的风险溢价一旦被市场定价，短期的政策缓和或不确定性的阶段回落，已不足以扭转市场趋势，其修复将展现出明显的路径依赖。 美联储权威来源于对制度的信任预期。美联储权威的形成不依赖于强制力，而依赖于市场对其可信度的共识。这种可信度体现在——美联储的独立性不受行政干预，政策路径可预测，沟通机制连贯一致。换言之，美联储最重要的“信誉资产”是市场对其行为理性与制度约束的预期。美联储作为全球流动性的主要供给者，其行为的稳定性不仅决定着美国内部的金融状况，更深刻地影响着全球资产价格、风险评估与资本配置。特朗普的言论本质上并未改变美联储的工具或路径，但却改变了市场对美联储不受干预的制度认知预期。市场的反应之所以剧烈，正是因为总统罢免美联储主席，一个原本被视为零概率事件的概率被重新估计。尽管政策并未直接转向，但市场中的期限溢价与美元头寸配置已发生显著变化。 从特朗普的言论中，我们看到的是制度约束机制在外生冲击面前的脆弱性，而这种制度信任的脆弱性，源自于美联储独立性本身就不是强制权力，而是共识产物。换句话说，市场之所以将美联储的行动视为可信，是因为背后有一整套由历史表现、政治默契、法律边界与专业文化共同构成的期待。特朗普的表态之所以构成冲击，并不是因为他实际罢免了鲍威尔，而是因为他打破了这一制度期待的重要前提——即美国总统不干预美联储。当制度底线被挑战，便立即生成了市场信号。而在全球金融体系中，信号具有非对称性，也就是说当制度被强化（正面）时，市场反应温和，而当制度被质疑（负面）时，市场反应则急剧且外溢。这种非对称的结构，决定了市场对坏消息的敏感性远高于好消息。因此，一次总统的极端言论，所造成的信任折价，往往无法通过政策澄清或后续静默所完全弥补。 定价体系本身已嵌入制度预期的风险溢价。在宏观模型中，汇率、风险溢价与资产估值的变动，主要由利差、增长预期与流动性等基本面驱动。但近年来，即便在这些变量保持稳定的情况下，市场仍频繁出现剧烈价格波动，背后一个重要因素就是——定价模型中制度预期的风险溢价逐渐外显且比重升高。例如，自2025年4月以来，美国国债的期限溢价持续上升，部分可归因于财政可持续性的担忧，但更进一步，也是市场对于制度预期的风险溢价升高。这一风险溢价的显现标志着制度信任已成为久期风险定价的关键变量之一。又如，美元作为全球储备货币，我们先前在《海湖庄园难有协议》1中曾提到过美元体系的特里芬难题，也在《美元资产的信仰裂痕》2中指出美元体系稳定运行依赖于市场对美元信任的延续，若市场共识瓦解，美元及其相关资产原有的正向循环则可能逆转。也就是说，当市场将制度预期的风险溢价在定价模型中强化——如总统干预央行、国会债限僵局、监管架构被削弱等潜在场景，美元资产则需承担更多的制度预期的潜在折价。这一风险溢价的上行首先会体现在投资者行为上，例如增配黄金等制度不敏感资产、减持久期较长的美债、提高组合流动性，以对冲制度冲击风险。而这些行为反过来又强化了制度被重新定价的市场共识，形成预期自我实现的循环。因此，市场不再仅仅关注“政策做了什么”，而 也将“制度是否仍有能力约束政策”纳入考量。这一逻辑变化，使得资产价格即便在宏观数据稳定的背景下，也可能出现系统性的重估。 资料来源：EPU、Bloomberg以及工银国际 制度预期的风险溢价具有路径依赖性与不可逆性。自2025年4月初，美国经济不确定性指数攀升以来，黄金价格同步走高，美债期限溢价持续扩张，而美元指数则显著走弱。这组变量的协同演变，反映出市场正在对制度框架稳定性进行风险重估