工银国际研究周报

2025年8月4日（第449期） 工银国际研究部 目录 一.国际金融动向............................................................................................3 (一)外部环境回顾........................................................................................................................3(二)境内外市场趋势....................................................................................................................4 二.宏观精粹....................................................................................................6 (一)持之有故——2025年7月美联储议息会议点评...............................................................6(二)地缘的围墙创新的阶梯......................................................................................................8(三) 2025年第32周周报............................................................................................................12 三.固定收益..................................................................................................14 (一)国债利息恢复征税对存量债券影响有限..........................................................................14 四.近期观点摘要..........................................................................................16 (一)一周观点摘要......................................................................................................................16(二)媒体发声..............................................................................................................................19 附录...............................................................................................................20 近期报告清单...............................................................................................................................20 研究周报 一.国际金融动向 (一)外部环境回顾 纪春华(852) 2206 8268 vincent.ji@icbci.icbc.com.cn吴恺奕(852) 2683 3782 kenneth.wu@icbci.icbc.com.cn 海外方面，美联储召开7月议息会议，决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变，符合市场预期。基于较为强劲的二季度GDP，美联储显然不存在降息的急迫性。而美国6月整体及核心CPI略有反弹，通胀仍然偏高，这也使得以鲍威尔为代表的多数成员更加倾向保守的降息策略。但本次会议也出现了明显的分歧。两位理事（鲍曼和沃勒）反对维持利率不变，支持降息25BP。这是自1993年格林斯潘时期以来，首次有两位理事投票反对多数决议。可见目前的美联储正处在政策方向抉择期，未来的不确定性将增加。美国从8月1日启动一系列经过调整的“对等关税”税率，具体税率从10%至41%不等，或导致新的冲突产生，届时市场的波动也会增加。2025年7月美国新增非农就业人数仅7.3万，低于预期的10.4万，且前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大幅度的下修。这表明美国就业市场的增长动力明显不足，企业招聘意愿较低，反映出经济整体活跃度有所下降。结合美联储维持利率不变的决定，令市场恐慌情绪扩大。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 (二)境内外市场趋势 资本市场方面，全球股市在上周走低。MSCI全球下跌了2.5%，其中发达市场表现与新兴市场一致，分别下跌了2.5%和2.5%。美股表现优于欧股，标普500和泛欧斯托克600分别下跌了2.4%和2.6%。行业方面，发达市场行业多数下跌，公用事业领涨，原材料领跌。新兴市场行业全数下跌，能源跌幅较小，可选消费领跌。原油在上周反弹，WTI原油价格环比上涨了3.3%。商品价格走低2.3%，黄金价格上周环比回升0.1%。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 港股在上周表现呈现回调。恒生指数、恒生综指及恒生内地指数分别下跌3.5%、3.2%及3.5%。大型股的表现弱于中、小型股，大型股下跌了3.3%，中、小型股分别下跌了3.1%及3.2%。行业方面多数下跌，原材料领跌，医疗保健领涨。恒生指数日均成交额相比上上周回落了1.8%至2865亿港元。上周南向资金净流入港股，成交净流入541.7亿人民币，成交占比26.6%，环比下降1.0个百分点。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 A股在上周呈现回调。上证综指、深证指数、万得全A分别下跌了0.9%、1.6%和1.1%，创业板下跌0.7%。行业方面多数下跌，医疗保健领涨，能源领跌。A股成交量出现环比回落，上证综指和万得全A的日均成交额较上上周分别下降了4.2%和2.4%。 中国方面，中国7月制造业PMI为49.3%，逊于市场预期的持平，比6月下降0.4个百分点，连续第四个月处于收缩区间，并创4月以来三个月新低，制造业景气水平有所回落。7月非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，但创去年11月以来八个月新低。7月综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明中国企业生产经营活动总体保持扩张。7月30日，中共中央政治局召开会议。会议强调坚持稳中求进工作总基调，宏观政策要持续发力、适时加力，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。这表 明下半年政策偏扩张的大基调和扩内需的大方向未变，但并非强刺激，更可能是“托而不举”。 数据来源:万得资讯,工银国际 数据来源:万得资讯,工银国际 市场展望方面，此次政治局会议“提振投资者信心”被提上了新高度，结合近期中国股市较高的市场情绪，或形成向上共振的效果。但另一方面，美联储议息会打压了降息预期，但同时就业数据恶化，以及特朗普新对等关税带来的不确定性，或对港股形成一定下行压力。整体来看，港股近期或延续高位振荡的走势。 研究周报 二.宏观精粹 (一)持之有故——2025年7月美联储议息会议点评 程实，博士(852) 2683 3231 shi.cheng@icbci.icbc.com.cn周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，符合市场预期。今年以来美联储始终保持基准利率不变，主要出于关税政策反复、通胀压力和经济不确定性多重因素的考量。近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，高债务背景下的财政扩张对经济刺激的有效性依赖货币政策的配合。若美联储坚持通胀目标，财政扩张在高利率环境下或反而加重经济与债务负担，而货币政策的妥协则可能推升新一轮通胀。考虑到鲍威尔任期即将结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。参考历史经验和相关学术研究，央行独立性被认为是稳定通胀预期与维护市场信任的关键因素。在当前多重压力下，美联储仍按兵不动以维护其政策独立性，稳定市场预期与制度信任。值得注意的是，近期美国关税政策在与日本、欧洲的磋商中显露出一定缓和迹象。若后续关税幅度有所下调，对物价的冲击弱于预期，则美联储可能加快降息节奏，以更及时应对国内增长放缓与信心修复的双重需求，预计年内降息幅度总计50至75个基点。 基准利率维持不变，关税影响仍待观察。北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，与市场预期一致。今年以来，美联储始终保持基准利率不变，这与当下宏观政策环境的不确定性密切相关。鲍威尔此前在国会听证会上也曾表示，当前维持利率不变主要是出于对关税政策可能引发的通胀预期的考量。然而，特朗普政府关税政策多次推迟，与各国的谈判也多有反复，关税对物价的具体影响至今仍未完全显现。最新数据来看，美国6月CPI同比涨幅2.7%，核心CPI同比涨幅2.9%，同比环比均有抬升。虽然这反映了关税政策带来的一部分影响，但整体通胀仍然温和。一方面可能是因为消费的走弱使得企业在抬升价格方面更趋谨慎。另一方面，与疫情期间供应链的断裂有所不同，关税尤其是反复的关税谈判带来的更多是企业之间的谈判与成本转移，而非供应链的实质性断裂。就业方面，虽然近期失业率回落至4.1%，但6月非农就业数据报告显示新增就业人数主要来自于公共部门（地方政府），私人部门就业岗位增加人数骤减，劳动力市场出现岌岌可危的迹象。近期美联储内部的分歧也逐渐显现，本次议息会议维持利率不变的决议遭到沃勒和鲍曼两位官员的反对（认为应降息25个基点）。对于未来的货币政策路径，鲍威尔强调当前联储处于观望的有利位置，并表示美联储将灵活应对，会密切关注关税政策和通胀数据的变化作为决定未来货币政策路径的关键因素。鉴于当前关税政策已延期至8月1日，其对物价的进一步影响预计仍需等待8月及9月的通胀数据方能进行较为全面的评估。 财政施压下坚持通胀目标的代价更为高昂。近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预也反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，在高债务背景下推动财政扩张，财政乘数是其中的核心变量。如果大规模财政刺激能够有效转化为实际经济产出，税基扩大会在一定程度上弥补政府财政收入，从而缓释财政可持续性的压力。但若刺激效果有限，赤字和债务则将更快累积，形成“经济放缓、债务加速”的风险陷阱。参考IMF的工作论文，财政乘数的大小不仅与经济结构相关，也受到所处经济周期的影响。其中，财政与货币政策的