工银国际研究周报

工银国际研究周报 2025年8月11日（第450期） 工银国际研究部 如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852)26833888 工银国际研究周报-2025年8月11日1 请参阅最后一页的重要声明 目录 一.国际金融动向3 (一)外部环境回顾3 (二)境内外市场趋势4 二.宏观精粹6 (一)2025年第33周周报6 三.固定收益8 (一)国债等债券利息收入恢复征税的影响分析8 (二)多位美联储官员转鸽降息概率提升11 四.近期观点摘要13 (一)一周观点摘要13 (二)媒体发声17 附录18 近期报告清单18 一.国际金融动向 (一)外部环境回顾 纪春华(852)22068268vincent.ji@icbci.icbc.com.cn 吴恺奕(852)26833782kenneth.wu@icbci.icbc.com.cn 海外方面，日本央行上周二公布6月会议纪要，其中显示如果日本经济增长和通胀继续与央行的预期相符，该行将进一步升息。多数日本央行成员支持暂时维持利率不变，尤其是在美国贸易关税的不确定性加剧之际。一名委员也支持日本央行无限期维持利率不变，因为人们担心日本经济增长和通胀将会放缓。尽管如此，包括日本央行行长在内的多数成员支持最终升息，并预计日本的经济增长和通胀将在中期回升。继7月就业数据欠佳后，美国供应管理协会(ISM)最新数据显示，7月份非制造业指数降至50.1，低于市场预期的51.5，也逊于前值50.8，再次证明美国经济活动显著放缓。细分指针中，非制造业投入物价指数高企至69.9，继续承受成本压力；非制造业新订单指数略降至50.3，指向需求疲软的风险。另外，企业活动指数为52.6，虽仍处于扩张区间，但增速回落；非制造业就业指数跌至46.4，显示该行业就业市场持续收缩，可能为整体经济复苏蒙上阴影。美国数据走弱，结合美联储鸽派言论增多，市场对于9月降息的预期上升，利好市场流动性情况。 美元指数(左轴) 美元/人民币(右轴) % 美国:国债收益率:1年(%) 美国:国债收益率:5年(%)美国:国债收益率:10年(%) 美元指数和美元/人民币汇率美国国债利率走势 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 202020212022202320242025 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 6 5 4 3 2 1 0 202020212022202320242025 数据来源:万得资讯,工银国际数据来源:万得资讯,工银国际 港元/人民币(左轴)美元/港元(右轴) 人民币国债利率走势港币/人民币和美元/港币汇率 % 国债到期收益率:3年 国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 202020212022202320242025 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 202020212022202320242025 7.88 7.86 7.84 7.82 7.80 7.78 7.76 7.74 7.72 7.70 7.68 数据来源:万得资讯,工银国际数据来源:万得资讯,工银国际 (二)境内外市场趋势 资本市场方面，全球股市在上周走高。MSCI全球上涨了2.5%，其中发达市场表现优于新兴市场，分别上涨了2.6%和2.3%。美股表现优于欧股，标普500和泛欧斯托克600分别上涨了2.4%和2.1%。行业方面，发达市场行业多数上涨，信息科技领涨，医疗保健领跌。新兴市场行业多数上涨，原材料领涨，医疗保健涨幅较小。原油在上周回调，WTI原油价格环比下跌了5.1%。商品价格走低0.3%，黄金价格上周环比回升1.4%。 MSCI全球市场、发达市场与新兴市场相对表现MSCI价值股、成长股、大盘股和中小盘股的相对表现 % MSCI全球 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 % MSCI全球价值 MSCI全球大盘 MSCI全球成长 MSCI全球中小盘 8080 6060 4040 2020 00 -20 -40 -20 -40 -60 202020212022202320242025 -60 202020212022202320242025 数据来源:万得资讯,工银国际数据来源:万得资讯,工银国际 港股在上周表现呈现反弹。恒生指数、恒生综指及恒生内地指数分别上涨1.4%、2.0%及1.5%。大型股的表现弱于中、小型股，大型股上涨了1.6%，中、小型股分别上涨了3.6%及4.6%。行业方面全数上涨，原材料领涨，医疗保健涨幅较小。恒生指数日均成交额相比上上周回落了19.8% 至2265亿港元。上周南向资金净流入港股，成交净流入199.7亿人民币，成交占比28.3%，环 比上涨1.7个百分点。 恒生指数，恒生综指数和内地100指数相对表现全部港股与内地100股票每周日均交易额 40 20 0 -20 -40 -60 -80 % 恒生指数 恒生内地100指数恒生综指 202020212022202320242025 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10亿 恒生指数 恒生内地100指数 202020212022202320242025 数据来源:万得资讯,工银国际数据来源:万得资讯,工银国际 A股在上周呈现反弹。上证综指、深证指数、万得全A分别上涨了2.1%、1.2%和1.9%，创业板上涨0.5%。行业方面多数上涨，医疗保健领跌，原材料领涨。A股成交量出现环比回落，上证综指和万得全A的日均成交额较上上周分别下降了11.2%和6.4%。 中国7月CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。7月PPI环比下降0.2%，环比降幅比上月收窄0.2个百分点，同比下降3.6%，降幅与上月相同。随着反内卷政策的持续推进，相信能够带动通胀中期企稳。国办印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园 学前一年在园儿童保育教育费，预计今年秋季学期将惠及约1200万人。预计该政策将增强生育 意愿，优化人口结构，促进学前教育普及，刺激消费需求。中国7月以美元计价进出口总值同比 增5.9%。其中，出口总值同比增7.2%，增幅较6月扩大1.4个百分点，大胜预期的5.4%，并创今年4月以来三个月新高，进口总值同比增4.1%，增幅亦扩大3个百分点，同样大胜预期的下跌1%，并创去年7月以来一年新高。 上证综指、中小板指数、创业板指数与万得全A走势上证综指、中小板指数、创业板指数与万得全每周日均交易额 % 上证综指 创业板指 中小板指 万得全A 10亿 上证综指 创业板指 中小板指 万得全A 803,000 602,500 402,000 201,500 01,000 -20500 -40 202020212022202320242025 0 202020212022202320242025 数据来源:万得资讯,工银国际数据来源:万得资讯,工银国际 市场展望方面，随着近期美联储官员频频放出鸽派言论，以及美国就业数据的疲弱，市场对于9月开始新一轮降息的预期上升，利好股市流动性。美联储迟迟不降息的重要原因之一就是担心通胀的反弹，因此本周的美国CPI数据是否延续反弹趋势将是市场关注的重点，同时也是决定美联储9月是否降息的重要参考。而如果美联储决定开始降息，预计会在8月22日的JacksonHole年会上给出一定暗示，以引导市场预期。 二.宏观精粹 (一)2025年第33周周报 徐婕，博士(852)26833777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 周烨(852)26833232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数显示，中国经济恢复势头有所放缓但整体依然稳健。具体来看，消费景气指数小幅回落至收缩区间，但降幅有限，反映居民消费信心和市场活力仍处于修复过程。 投资景气指数虽较上周略有回落，但仍接近扩张区间，显示在政策推动下基建和制造业投资继续发挥支撑作用。生产景气指数小幅下降至接近荣枯线，企业生产活动温和放缓，但供给端韧性仍在。出口景气指数与上周基本持平，维持在荣枯线附近，表明外需保持稳定但缺乏明显加速动力。总体来看，ICHI综合景气指数提示，尽管经济复苏节奏略有放缓，但在政策支持与内生动能共同作用下，中国经济依然保持平稳运行格局。 2025年前7个月，中国进出口总值同比增长3.5%，增速较上半年加快0.6个百分点。其中，7月当月出口与进口同比均加快凸显外贸韧性。从结构上看，高技术产品进出口增长8.4%，贡献率达45.4%；出口“新三样”产品增长14.9%；机电产品出口占比近六成，集成电路和汽车出口快 速增长，反映出中国出口产品正加快向高端、绿色转型。从贸易伙伴来看，东盟连续保持中国第一大贸易伙伴地位，前7个月进出口增长9.4%；与“一带一路”国家合计进出口增长5.5%，展现出中国在新兴市场布局方面的成果。相比之下，对美贸易下降11.1%，反映出多边合作和区域一体化对中国外贸稳定增长的重要性。此外，民营企业进出口增长7.4%，贡献超五成，总体活跃度持续提升。 图1：ICHI指数反映当下经济运行的冷热程度 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 二、全球宏观 8月1日周五，美国劳工统计局公布数据显示，7月非农新增就业仅为 7.3 万人，创下过去9个月来的最低水平，远低于预期的 10.4 万人。与此同时，5月和6月的就业数据被大幅下修，合计减少 25.8 万人（5月下修 12.5 万至 1.9 万，6月下修 13.3 万至 1.4 万）。7月失业率回升至 4.2 %，与预期一致但高于前值的 4.1 %。 8月4日周一，欧盟委员会宣布，根据与美国达成的协议，将暂停原定于8月7日生效的两项对 美反制关税，为期6个月，以维持大西洋两岸关系的稳定与可预期性。该协议由欧盟委员会主席 冯德莱恩与美国总统特朗普于7月27日达成，内容包括美方对欧盟商品加征15%关税，以及欧盟增加对美投资、采购美国军备和能源产品等。协议公布后，法国总理等欧洲政界人士强烈反对，认为该举措可能损害欧洲利益、削弱战略自主性。 8月7日周四，美国总统特朗普表示已选择经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（StephenMiran）担任美联储理事。特朗普通过社交媒体宣布了这一提名，米兰的任命需要得到美国参议院的批准，作为美联储理事库格勒任期到期的填补。与此同时，特朗普表示将继续寻找永久性的替代人选。 三、市场聚焦 8月1日周五，美国总统特朗普在7月非农就业报告发布数小时后突然解雇美国劳工统计局局长麦克恩塔弗，指责其发布的数据被操纵，并由副局长威亚特罗斯基代理职务，此举引发外界对美国官方统计数据独立性与公信力的质疑。此外，美联储理事库格勒宣布将于8月8日提前辞职，市场普遍认为这与特朗普加速布局美联储人事、影响未来利率政策有关。这两项人事变动被视为同时冲击美国经济数据体系与货币政策独立性，加剧全球投资者对美国政策透明度和可信度的担忧。 8月7日周四，纽约联储调查发布月度数据显示美国消费者对未来一年通胀的预期从3.0%升至 3.1%，五年期预期升至2.9%，为今年2月以来最高，三年期维持在3.0%；同时，更多受访者表示愿意离职且对再就业前景略感乐观。不过，高利率和还贷压力使信贷获取难度上升，严重逾期消费债务比例升至2020年初以来最高。受访者对未来一年财务状况的信心连续第二个月回升，而通胀预期上升也为美联储内部推迟降息的观点提供了支持。 8月7日周四，美国劳工部公布数据显示，截至7月26日当周，持续申领失业救济人数升至197.4 万人，创2021年11月以来新高，高于预期的195万