工银国际研究周报

工银国际研究周报- 2025年7月21日目录一.国际金融动向............................................................................................3(一)外部环境回顾........................................................................................................................3(二)境内外市场趋势....................................................................................................................4二.宏观精粹....................................................................................................6(一)风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解................................................6(二) 2025年第30周周报..............................................................................................................9三.固定收益..................................................................................................12(一)通胀反弹下美联储或将继续观望....................................................................................12四.近期观点摘要..........................................................................................14(一)一周观点摘要......................................................................................................................14(二)媒体发声..............................................................................................................................17附录...............................................................................................................18近期报告清单...............................................................................................................................18 2 研究周报海外方面，美国6月CPI同比上涨2.7%，略超预期2.6%，涨幅比5月扩大0.3个百分点，环比上涨0.3%，符合预期，涨幅比上月扩大0.2个百分点。美国6月核心CPI同比上涨2.9%，符合预期，高于前值2.8%；环比涨幅从前月的0.1%小幅回升至0.2%，但低于预期0.3%。美国6月CPI出现小幅反弹，可见关税对商品通胀的影响已有所显现。美国密歇根大学7月消费者信心指数升至61.8，较6月60.7的数据增长1.8%，为近5个月以来的最高值，但较去年同期下降6.9%。其中，消费者对于现状信心指数为66.8，环比上涨3.1%，同比上涨6.5%；对于未来信心指数为58.6%，环比上涨0.9%，同比下降14.8%。此外，消费者对于未来通货膨胀预期有所下降。7月数据显示，消费者对未来1年的通胀率预期为4.4%，较6月数据下降0.6个百分点。消费者对未来5年的通胀率预期为3.6%，较6月数据下降0.4个百分点。未来1年和5年的通胀率预期202320242025美国:国债收益率:1年(%)美国:国债收益率:5年(%)美国:国债收益率:10年(%)202320242025港元/人民币(左轴)美元/港元(右轴) 工银国际研究周报- 2025年7月21日一.国际金融动向(一)外部环境回顾纪春华(852) 2206 8268 vincent.ji@icbci.icbc.com.cn吴恺奕(852) 2683 3782 kenneth.wu@icbci.icbc.com.cn均为自今年2月以来的最低值，但都高于2024年12月数值。美元指数和美元/人民币汇率707580859095100105110115120202020212022美元指数(左轴)美元/人民币(右轴)数据来源:万得资讯,工银国际人民币国债利率走势0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022国债到期收益率:3年(%)国债到期收益率:5年(%)国债到期收益率:10年(%)数据来源:万得资讯,工银国际 5.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60202320242025202320242025 3美国国债利率走势0.01.02.03.04.05.06.0202020212022数据来源:万得资讯,工银国际港币/人民币和美元/港币汇率7.687.707.727.747.767.787.807.827.847.867.880.700.750.800.850.900.951.00202020212022数据来源:万得资讯,工银国际 工银国际研究周报- 2025年7月21日(二)境内外市场趋势资本市场方面，全球股市在上周走高。MSCI全球上涨了0.6%，其中发达市场表现弱于新兴市场，分别上涨了0.5%和1.6%。美股表现优于欧股，标普500和泛欧斯托克600分别上涨了0.6%和0.1%。行业方面，发达市场行业多数上涨，信息技术领涨，能源领跌。新兴市场行业多数上涨，医疗保健领涨，能源领跌。原油在上周回调，WTI原油价格环比下跌了1.6%。商品价格走高0.9%，黄金价格上周环比回升0.1%。MSCI全球市场、发达市场与新兴市场相对表现-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0202020212022MSCI全球MSCI新兴市场数据来源:万得资讯,工银国际港股在上周表现呈现反弹。恒生指数、恒生综指及恒生内地指数分别上涨2.8%、3.3%及3.7%。大型股的表现弱于中、小型股，大型股上涨了3.2%，中、小型股分别上涨了3.3%及3.7%。行业方面多数上涨，房地产领跌，医疗保健领涨。恒生指数日均成交额相比上上周回升了1.2%至2465亿港元。上周南向资金净流入港股，成交净流入196.7亿人民币，成交占比26.6%，环比下降1.8个百分点。恒生指数，恒生综指数和内地100指数相对表现-80-60-40-2002040202020212022恒生指数恒生内地100指数恒生综指数据来源:万得资讯,工银国际A股在上周呈现反弹。上证综指、深证指数、万得全A分别上涨了0.7%、2.0%和1.4%，创业板上涨3.2%。行业方面多数上涨，医疗保健领涨，电信服务领跌。A股成交量出现环比回升，上证综指和万得全A的日均成交额较上上周分别上涨了3.2%和3.4%。中国6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，增速大胜预期的5.7%，并较5月的5.8%提速。从环比看，6月规模以上工业增加值比上月增长0.50%。1-6月，规模以上工业增加值同比增长6.4%。6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速逊于预期的5.4%，并较5月的6.4%回落，环比则下降0.16%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.8%。上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，增速逊于预期的3.6%。其中，民间固定资产投资同比下降0.6%。扣除价格因素影响，固定资产投资同比增长5.3%。从环比看，6月份固定资产投资下降0.12%。上半年全国 4MSCI价值股、成长股、大盘股和中小盘股的相对表现202320242025MSCI发达市场-60-40-20020406080202020212022202320242025MSCI全球价值MSCI全球成长MSCI全球大盘MSCI全球中小盘数据来源:万得资讯,工银国际全部港股与内地100股票每周日均交易额202320242025050100150200250300350400450202020212022202320242025恒生指数(10亿)恒生内地100指数(10亿)数据来源:万得资讯,工银国际 工银国际研究周报- 2025年7月21日5房地产开发投资同比下降11.2%，跌幅较1-5月的10.7%继续扩大；其中，住宅投资下降10.4%。上证综指、中小板指数、创业板指数与万得全A走势上证综指、中小板指数、创业板指数与万得全每周日均交易额-40-20020406080202020212022202320242025上证综指中小板指创业板指万得全A05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022202320242025上证综指(10亿)中小板指(10亿)创业板指(10亿)万得全A(10亿)数据来源:万得资讯,工银国际数据来源:万得资讯,工银国际市场展望方面，美国6月通胀数据确实出现小幅反弹，未来通胀反弹若形成趋势，或进一步增加市场担忧。同时，鉴于目前美联储内部的分歧较大，鸽派声音也越来越多，通胀数据反弹也可能直接影响近期降息预期以及7月美联储议息会的结果。我们认为7月降息仍然为小概率事件，而8月1日的特朗普关税生效日期或短期增加市场避险情绪，对股市形成一定下行压力。 研究周报在“以提振消费为重点全方位扩大内需”的框架下，消费已成为中国经济的主要驱动力。2024年，居民最终消费占GDP比重约40%，居民边际消费倾向约为66%，显著低于主要发达经济体。因此，厘清中国消费规模增长的潜在路径，对当前宏观政策导向具有十分重要的现实意义。根据理论数值估算，在当前居民边际消费倾向为66%的基础上，2025—2029年若边际消费倾向逐步提升至70%，则可新增7.1万亿元的消费规模。进一步从消费结构出发，若服务消费占比提升至约53%，则5年内可较基准情景新增14.9万亿元的消费需求。若农村居民收入增速在历史平均水平基础上提高2个百分点，则可新增3.5万亿元的消费需求。理论估算显示，中国消费增长的潜在方向不仅来自于边际消费倾向的提升空间，也来自于服务消费扩容与下沉市场的结构性机遇。风起于青萍之末，浪成于微澜之间。若能通过“提高消费倾向、重构消费结构、激活消费群体三方面协同推进，未来5年理论上可新增约25.5万亿元的消费规模。考虑不同因素之间的潜在边际空间：边际消费倾向的提升。根据2000—2024年的数据进行回归分析，我们估算出目前中国居民的边际消费倾向在66%左右。相比之下，同时期美国居民的边际消费倾向接近88%。回顾历史可以发现，美国居民的边际消费倾向在过去数十年中并非稳定不变，而是呈现出明显的阶段性波动。这种变化反映了边际消费倾向本质上是一种可变的行为参数，受宏观经济周期、财政政策、社会保障体系完善程度以及居民收入预期等多种因素影响。例如，20世纪60年代中后