招商期货大宗商品配置周报：财政持续发力

——招商期货大宗商品配置周报 （2025年7月21日-2025年7月25日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周A股、商品上涨，债下行。商品内部，黑色、能化、有色上涨，农产品下行。 一、品种方面，焦煤、玻璃、碳酸锂领涨，欧线、菜粕、豆粕领跌。 二、尽管近期部分品种反弹幅度较大，商品流畅性有所回升，但商品市场整体波动率仍保持低位，市场预期度持续回升。 宏观逻辑：国内，2025上半年财政政策出炉，财政支出显著增加，支撑经济增长。中央财经会议提出“反内卷”政策，聚焦产能过剩与需求不足的矛盾，推动部分工业品价格回升；海外，美国与日本、菲律宾、印尼等地达成关税协议。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场推崇“杠铃”策略，投向高股息和科技板块，以及股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。 一、海外，美国与日本、菲律宾、印尼等地达成关税协议，具体包括对日本征收15%关税及5500亿美元投资、对菲律宾征收19%关税等，预计相关协议将很快实施。与中国和欧盟的谈判仍在进行中，但进度较为缓慢，中美关税最后期限为8月12日，对中国芯片出口禁令的放松提升了双方关系缓和的预期。 二、国内，2025年上半年财政数据出炉，上半年财政政策积极扩张，广义财政支出同比增长8.9%，支撑经济韧性增长；同时，数据显示收入结构优化，税收降幅收窄至1.2%（其中增值税、企业所得税征收有所改善），非税收入依赖度下降（罚没收入同比-4.3%），但土地出让金疲软（同比-6.5%），其受地产周期拖累，成为财政收入的主要制约项。政治局会议即将召开，预计维持"积极财政+适度宽松货币"基调。其中降息预期较为明确，在汇率压力释放的情况下，预计下半年降息1-2次（20-30BP）配合信贷支持科技创新和消费；而财政力度进一步加码的概率不高。 三、中央财经会议聚焦“反内卷”，着力化解结构性产能过剩与需求不足矛盾，核心是通过统一市场规则推动供给侧优化。绿色能源金属、黑色板块等的价格大幅提振，交易所采取紧急措施后市场出现回落。后续仍需观察”反内卷“情绪和需求的验证。 四、全球加密市场在监管与资金推动下快速升温，比特币突破12.3万美元历史新高，受美国州储备法案及财政刺激推动。美国“加密周”通过稳定币监管、数字资产市场结构及禁止CBDC三大法案，推动市场结构化拐点。香港加速虚拟资产平台合规化，大陆警示风险但探索跨境合作。市场创新聚焦传统资产代币化，风险关注法案落地及宏观变化。 基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银 等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待，不过暂时缺乏短期驱动。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，近期受“反内卷”影响而大幅反弹，行情有望延续。后续观察高价下执行减产的情况。三、黑色：整体仍供需过剩，但“”反内卷”下价格依旧处于反弹态势。后续观察供给扰动和需求验证的节奏。 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。中东地缘冲突缓解，原油重新回到OPEC+增产的逻辑上；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来 说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：黑色、能化快速上涨 大类资产方面，本周A股、商品上涨，债下行。商品内部，黑色、能化、有色上涨，农产品下行。 品种方面，焦煤、玻璃、碳酸锂领涨，欧线、菜粕、豆粕领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：白银持续新高 数据来源：WIND，招商期货 市场总体预期与情绪：流畅性回升，波动率持续低位 市场结构方面，当前市场波动率持续低位，流畅性有所回升。4.Back_Structure5.factor_value_extract 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-6月失业率反转 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美、日7月PMI大幅度降低 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：建材底部 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼