招商期货大宗商品配置周报：地缘事件驱动，商品情绪修复

（2024年11月18日-2024年11月22日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年11月24日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商品多数走强，股市回调。商品内部，黄金领涨，棕榈油领跌。品种方面，黄金、甲醇、原油、铁矿领涨，棕榈油、人工橡胶、菜粕领跌。一、本周无主流品种创一年新高，而豆一、豆粕创新低。结合量价来看，甲醇、沥青缩量上涨，棕榈油放量下跌。 宏观逻辑：国内宽松政策超预期落地后，现实、预期双弱的局面已有改善。海外，短期内特朗普上台会对商品造成一定的负面冲击，但中长期的影响仍未决。近期地缘事件再起，商品转向上行。但在短期情绪退潮后，中长期交易机会或仍在“以我为主”。 一、后市判断：股指、国内品种处于做多窗口中，而全球品种短期需要谨慎对待。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，对于股指、国内品种，目前仍是左侧做多的窗口期；另一方面，随着特朗普上台，高关税、强美元，以及回归传统能源的预期会对有色、原油能化为主的全球品种形成压制。往后看，全球经济的关注点在于：国内，需要关注政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。在明年3月的两会前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在年底的政治局会议、中央经济工作会议以及明年的两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税前通常有几个月的酝酿期。 二、海外，在通胀得到控制之后，欧洲疲弱的基本面再次回到公众视野：11月欧元区制造业PMI初值45.2，英国制造业PMI初值48.6，均在荣枯线之下，且不及预期。往后看，内部政治不稳定、美国征收关税可能或进一步遏制欧洲的经济复苏，海外交易的重心仍在美国。此前，特朗普重回白宫对商品市场造成了一定冲击，全球性的品种尤甚（受俄乌冲突加剧影响，近期有所反弹）；此外，特朗普或会削弱美联储的独立性，“特朗普2.0”隐含的高通胀前景可能不会导致高利率。 三、国内，10月经济数据显示，消费端回升好于投资端。10月工业增加值同比增速为5.3%（前值5.4%），服务业生产指数同比增速回升至6.3%（前值5.1%），服务业回暖大幅提振本月经济增速；社会消费品零售总额同比增长4.8%，较9月回升1.6个百分点，明显超预期，季调环比上涨0.41%，“两新”相关和化妆品贡献了主要增量，而石油、建材是主要拖累。此前，人大常委会会议宣布“6+4+2”化债礼包，要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待，12月的政治局会议是关键节点。对风险资产而言，随着化债政策的落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：基建改善。 从中观数据来看，边际变化有：地产、制造景气度下降；进出口、基建景气度增强。1）经济活动：高频经济活动指数改善；2）地产：成交高位回落，建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：地缘冲突卷土重来，贵金属再次上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险；短期看，在利多出尽导致的下跌完毕后（美国大选带来的避险需求,以及美国财政支 出的预期反转——由扩张转向收缩预期），地缘政治事件驱动贵金属再次上行。我们认为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期倾向震荡上行，短期则受制于特朗普上台后大概率推出的关税政策，面临下行风险；而镍和碳酸锂等新能源金属 仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。 板块逻辑：贵金属利多兑现，交易性因素或阻碍进一步上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周板块整体偏弱，油脂大跌。油脂端，短期高位回落，资金集中离场，因油料系下行拖累及远端生柴预期扰动。蛋白端，短期震荡下行，交易南美天气顺利。玉米端，卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。鸡蛋供应充足，淘汰增加，期货大幅贴水，震荡运行。棉花短期震荡偏空，国内新花下游开机率及新订单不及预期。白糖短期内震荡，系国内低库存、四季度进口量同比预计偏低。 02 量化分析 资产与商品表现：黄金、铁矿领涨 大类资产方面，本周A股回调，商品多数上涨。商品内部，黄金领涨。 品种方面，黄金、甲醇、原油、铁矿领涨，棕榈油、人工橡胶、菜粕领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：大豆创一年新低 商品表现：甲醇沥青缩量上涨，棕榈油放量下跌 国内宏观经济总览 •近期基建数据转好。•从预期看，未来国内地产、基建有进一步转好态势。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 市场总体预期与情绪：趋势流畅度高位 市场结构方面，当前市场预期回落后小幅上升，显示目前预期与现实较为一致；此外，趋势流畅度持续回升，目前接近80%分位数水平，而市场波动性有所回落。 数据来源：WIND，招商期货 工业品基本面情况：现实-库存 工业品基本面情况：现实-利润 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-10月PMI位于荣枯线之上 数据来源：WIND，招商期货 国内-M2-M1剪刀差扩大，中债收益率回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI回落，全球通胀继续下行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：高频经济活动指数有所改善 数据来源：WIND，招商期货 地产：成交高位回落，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工承压，多晶硅产量走平 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：部分化工品开工情况较好 数据来源：WIND，招商期货 进出口：边际回落 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：4月对欧洲和日韩、东南亚出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 工程机械出口普降，对非洲出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，投资咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：招商期货产研业务总部新能源ESG团队负责人、研究主管。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有6年新能源产业链研究、8年商品与股票市场投研从业、13年证券交易经验。擅长以买方视角，结合宏观策略逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外