稳定币系列报告（一）：虚拟资产新纪元重构券商增长边界

虚拟资产新纪元重构券商增长边界——稳定币系列报告（一） 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年07月28日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005证券分析师：廖紫苑证书编号：S1160524120004 【投资要点】 稳定币布局加速成型，全球数字生态有望重塑。作为连接传统金融与加密经济的桥梁，稳定币兼具数字资产的便捷性和法定货币的稳定性。当前稳定币影响范围已从区块链生态延申至跨境支付体制及主权货币体系等。在美元稳定币主导加密货币+加密货币加速全球渗透的背景下，各地方加速布局稳定币领域，力争掌控这一链接虚实资产的关键节点，抢占全球数字货币话语权，全球金融格局有望迎来重塑。 香港加速完善虚拟资产监管，有望成为人民币国际化的“试验田”。香港《稳定币条例》将于8月1日生效，为香港引入锚定法定货币的稳定币发行人发牌制度。《香港数字资产发展政策宣言2.0》提出“LEAP”框架，标志着香港数字资产开始朝制度化、规模化、全球化的方向演进。监管的完善有助于为香港数字资产市场筑牢根基，打造数字资产的全球创新中心，同时进一步发挥“试验田”作用助推人民币国际化。 相关研究 《稳定币监管加速落地，保险预定利率再迎调降》2025.07.27 《市场如期上行，继续强调券商配置价值》2025.07.24《经济平稳向好，中报季关注券商优异表现》2025.07.20《券商中报行情因稳定币而精彩》2025.07.14《IPO边际回暖，看好券商业绩增长潜力》2025.07.06 参考Robinhood和胜利证券，券商是虚拟资产生态构建的重要节点。早在2018年，美国互联网券商Robinhood就开始布局加密货币交易业务，伴随美国虚拟货币行业的成长取得快速发展，25Q1实现加密货币交易收入2.52亿美元，占当季交易收入/整体收入的43%/27%。近期公司进一步入局代币化美股、原生L2链等领域，加速向“链上券商”生态转型。在国内，胜利证券前瞻性布局虚拟资产业务，依托全牌照、自研平台等优势打造一站式虚拟资产解决方案，25H1虚拟资产业务预计同比增长约2000%，成为业绩的核心来源。券商等金融机构的增量用户与合规服务正成为虚拟资产生态体系完善的关键推动力。 代币化浪潮下，我国券商迎来广阔发展前景。在国泰君安国际、招银国际等成功获批虚拟资产牌照的带动下，中资券商加速布局虚拟资产交易赛道，打造全新增长曲线。 1）稳定币交易：随着香港《稳定币条例》正式生效，持有1号牌的金融机构有望成为稳定币生态扩张的重要受益者。我们预计悲观/中性/乐观 假 设 下2030年 中 资 券 商 稳 定 币 相 关 交 易业 务 收 入 有 望 达 到240/1123/3234亿元，相比2024年券商整体营收分别+5%/25%/72%。 2）RWA枢纽：香港正致力于打造全球RWA枢纽，同时稳定币生态的完善也将促进RWA在区块链上的交易和流通，利好券商投行、交易等业务。我们预计悲观/中性/乐观假设下2030年券商RWA相关市场空间有望达到408/1148/2208亿美元。 3）长期来看，券商有望以牌照升级为支点，撬动虚拟资产全链条服务能力，成为驱动代币化经济体的核心引擎，重塑行业盈利模型，并在主权数字货币博弈中为香港乃至中国赢得战略卡位点。 【配置建议】 虚拟资产牌照升级重构券商增长逻辑，稳定币与RWA成破局关键。当前稳定币合规化提速，RWA从概念逐渐走向场景化实践。随着中国发展新阶段。对于券商而言，虚拟资产牌照不仅是业务扩容工具，更是券商转型为全球数字资产综合服务枢纽的核心支点。展望未来，券商有望通过抢抓香港政策机遇，持续推动金融科技创新，重构行业增长逻辑，同时加速稳固香港国际金融中心地位，助推内地金融市场与国际接轨。个股方面，建议关注①已获虚拟资产交易相关牌照的机构，如国泰海通、金融科技相关标的及港股连连数字、OSL等；②正在布局虚拟资产相关业务的券商，如中信证券、华泰证券、广发证券、中国银河、中银证券。 【风险提示】 监管政策不确定性加密货币市场波动性风险技术安全风险地缘政治风险 正文目录 1.稳定币布局加速成型，全球数字生态有望重塑..........................................4 1.1.稳定币是连接传统金融与加密经济的桥梁...............................................41.2.稳定币的影响力已扩展至主权货币体系...................................................61.3.香港加速完善虚拟资产监管，有望成为人民币国际化的“试验田”............81.4.券商虚拟资产业务布局进入快车道..........................................................92.他山之石：券商是虚拟资产生态构建的重要节点.....................................112.1.Robinhood：从零佣金创新到链上金融生态打造....................................112.2.胜利证券：以Crypto券商身份重塑自我，领跑香港持牌券商..............163.代币化浪潮下，我国券商迎来广阔发展前景............................................183.1.从稳定币到RWA，1号牌升级有望打开券商增长新格局......................183.2.以牌照升级为起点，构建全球数字资产综合服务枢纽新生态................194.风险提示...................................................................................................21 图表目录 图表1：稳定币与加密货币、央行数字货币对比..........................................5图表2：稳定币发行规模（万亿美元）.........................................................5图表3：经调整后的稳定币交易规模（万亿美元）......................................5图表4：虚拟资产市值排名前十币种市值、交易情况...................................6图表5：2015年以太坊上线催生ICO热潮....................................................7图表6：2020年后全球加密货币市值整体上升.............................................7图表7：2025年以来特朗普政府强化美国数字资产领导地位的重要政策举措........................................................................................................................7图表8：全球部分国家/地区稳定币相关法案...............................................8图表9：近年来香港虚拟资产发展重要事件.................................................8图表10：《香港数字资产发展政策宣言2.0》提出“LEAP”框架................9图表11：香港对虚拟资产交易平台运营者执行“双牌照”制度................10图表12：香港虚拟资产相关牌照升级情况.................................................10图表13：Robinhood历史沿革.....................................................................11图表14：Robinhood活跃用户数量（百万人）............................................11图表15：Robinhood平台资产规模（亿美元）............................................11图表16：Robinhood业务拆分（截至2025Q1）.......................................12图表17：Robinhood交易收入构成情况......................................................13图表18：Robinhood加密货币收入占交易收入及总收入比重变化情况......13图表19：Robinhood季度交易收入及构成情况（百万美元）.....................13图表20：Robinhood季度收入及构成（百万美元）...................................13图表21：Robinhood加密货币交易规模及费率（十亿美元）.....................13图表22：Robinhood各类型交易业务费率对比...........................................13图表23：截至2025/7/9，Robinhood在美国支持28种加密货币...............14图表24：Robinhood加密货币业务相关收购..............................................14图表25：Robinhood加密货币相关产品布局（截至2025Q1）....................15图表26：Robinhood“To Catch a Token”发布会新品情况......................15图表27：胜利证券虚拟资产相关业务业绩表现（百万港元）....................16图表28：胜利证券经营分部收入构成........................................................16图表29：中资券商稳定币交易相关收入预测（2030年）..........................18图表30：券商RWA相关市场空间预测（2030年）.....................................19 1.稳定币布局加速成型，全球数字生态有望重塑 虚拟资产引领全球金融格局变革，券商业务生态有望迎来重构。近年来，全球金融体系正经历数字化转型的深刻变革，虚拟资产（尤其是稳定币）作为区块链技术与传统金融的交汇点，逐渐成为资本市场关注的焦点。稳定币作为一种与法币、商品或证券等锚定的加密货币，凭借其价值稳定性和去中心化特性，正在重塑跨境支付、资产交易及金融基础设施的格局。在此背景下，香港作为国际金融中心，率先通过立法推动稳定币合规化。2025年5月，香港立法会通过《稳定币条例草案》，成为全球首个对法币稳定币实施全链条监管的司法管辖区，明确要求稳定币发行人需持有牌照并接受严格储备管理。同时，香港证监会自2024年起逐步放开虚拟资产交易服务牌照，允许持牌机构提供加密货币、稳定币交易及衍生品服务。截至2025年7月11日，已有43家机构获批升级牌照。在此背景下，证券行业积极响应。2025年6月，国泰君安国际成为首家获批香港虚拟资产全牌照的中资券商，为券商开辟了增量收入来源，有望推动行业从“通道业