海外2025中期策略：稳定币跑步入场，虚拟资产趋势已成

虚拟资产&资产交易平台：随着各国对虚拟资产领域监管框架不断完善，机构入局增加，叠加流动性宽松预期，虚拟资产趋势持续向好。稳定币有望加速w eb3.0扩圈，且稳定币相关政策只是大趋势下的一环，未来可以期待更多各地政策出台，建议积极关注。流媒体平台：音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应持续驱动盈利杠杆释放，建议持续关注音乐订阅平台。O2O服务平台强者恒强的趋势加强：5月部分核心城市二手房交易量出现环比负增长；1-5月车后市场进店台次和产值同环比均持续下滑，地产和汽车后市场需求持续收缩下，贝壳和途虎有望在长尾出清的进程中提高市占率。网约车行业均面临供给过剩问题，建议关注掌握流量权的派单平台。咖啡茶饮和电商外卖平台的联动：1-5月，实物商品网上零售额累计同比增速达6.3%，较社零+1.3pct，电商平台增速放缓；竞争激烈，营销费用率提升，大促周期拉长，美团携“即时零售”参与本年618，京东/阿里加码外卖/闪购，流量争夺成为新战场。茶饮咖啡消费弹性大，对于平台拓展成本低，成为外卖大战的重点受益细分赛道。外卖拉动下咖啡茶饮表现上行，4月起部分品牌加速开店；但茶饮行业进入存量阶段，咖啡茶饮赛道竞争激烈，关注后续分化表现。K12教培：国家鼓励服务型消费，非学科培训需求旺盛。双减后校外学科类培训机构被强制压减近9成，当前优质合规的非学科产品供给仍然稀缺，看好存量龙头品牌发展。寒假业绩来看龙头表现良好，股东回报提升，建议关注低估值个股机会。风险提示：地产消费政策效果不及预期风险；市场成交量低迷；中美关系变化风险；反垄断政策风险；电商行业竞争加剧风险；咖啡茶饮补贴退坡风险；教培品牌口碑下滑风险。 2 市场概览为什么看好港股？3 •国家大力支持香港巩固提升国际金融中心地位。2024年4月中国证监会发布5项资本市场对港的合作措施，明确支持内地行业龙头企业赴香港上市。2025年5月中国证监会主席吴清表态支持优质中概股回归内地或香港，优化境外上市备案机制，深化跨境监管合作。政策支持下，港股在全球主要市场中的吸引力有望增强。 •港股科技/新经济含量提升，传统金融地产板块占比显著下降。从成交额来看，相比2020年，2025年至今港股非必需性消费/资讯科技业板块成交额占比从24%/21%提升到32%/27%，金融业/地产建筑业占比从19%/10%降低至14%/3%，消费、科技等板块的崛起推动行业结构优化。•优质中概股回归，内地龙头A+H双重上市，推升港股资产质量。2025年至今，累计已有5家A股公司完成A+H上市，包括赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等优质龙头，另外，海天味业、三花智控、安井食品已经通过聆讯。从中国证监会备案情况来看，截至6月13日，有16家A股公司正在赴港IPO备案排队中，包括三一重工、牧原食品等。202020212022202320242025YTD原材料业工业非必需性消费必需性消费医疗保健业电讯业公用事业地产建筑业资讯科技业综合企业 能源业金融业 •2025年至今，南向交易成交额已经达到10.7万亿元，超过2024年全年。这背后与港股的估值优势，以及近年来中国企业在AI、新能源、消费、医药科技等领域的突破息息相关。•低利率环境利好港股。在美元趋弱背景下，美元/港元多次触及7.75的强方兑换保证，外加内地资金南下推升港元兑换需求，香港金管局多次下场干预释放港元流动性，HIBOR快速下行，已经接近历史底部。2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03 60.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00 虚拟资产趋势正盛7 •8 ••••• 10••• 11• 音乐流媒体平台持续推荐12 Spotify35%YouTubeMusic18%腾讯音乐17%Apple Music13%网易云音乐7%AmazonMusic4%Deezer1%其他5% ••• 13 •14 •用户端：25Q1贝壳和链家的APP+小程序月活用户数量为4450万，受地产需求影响，月活用户数量有波动，同比减少6.7%。根据QuestMobile数据，贝壳高线城市用户占比超70%，多为高质量的优质客户，付费能力较强。•平台端：截至25Q1，贝壳平台拥有5.7万家门店，55万名经纪人，是国内地产交易最大的中介平台。25Q1通过链家门店进行的存量房交易GTV为2214亿元，贡献比例为38%，yoy-1.39pct，qoq-3.70pct，平台化趋势显著提升。•在24年924地产政策刺激下，地产交易有所回暖，但在历经3个季度且无更新政策推出下，核心城市二手房交易量环比进入负增长阶段。我们认为，当前二手房交易仍是买方市场，流量驱使下，加剧小中介进入贝联体系以获得客源，平台化优势下的贝壳市占率有望进一步提升。 16 •需求端：2025年1-5月在剔除春节月度性影响后，汽车后市场整体进店台次和产值同环比均呈现持续下滑趋势。同比下滑主要是由于保养周期拉长、以旧换新等车龄倒车等原因；环比下滑叠加客单价下滑、竞争加剧等因素。传统燃油车下滑趋势更甚；新能源车由于低基数呈现正增长，其中增程式增速突出。•供给端：新能源渗透率提升+主机厂价格战，经销商陷入经营困境，2024年全国有4000多家4S店倒闭，2020-2023年，全国超过8000家4S店退网，第三方市场有望超越经销商售后成为后市场主要力量。•4S店倒闭加速，利好第三方市场市占率提升；客单下滑+业务结构变化，小修理厂赚钱效应递减，利好连锁化率提升。我们认为，途虎作为车后维保龙头，供应链优势+规模效应，收入维持稳健增长，利润有望进一步释放。 17 •竞争格局：网约车行业龙头为滴滴出行，根据曹操出行招股说明书，2024年按GTV计算市占率为70.4%；根据交通运输部数据，2024年按订单量计算市占率约为75%。•UE模型：25Q1滴滴中国出行业务客单价为23.96元，每单利润0.96元，利润率达4.0%，较2020年网约车业务2.0%的利润率提升2pct。曹操出行2024年客单价为28.3元，毛利占GTV比例约6.7%，需支付给聚合平台佣金比例为7.2%；2024年聚合平台贡献GTV比例为85.4%，较2023年提升12.2pct，较2022年提升35.5pct。•国内网约车自有平台和聚合平台订单量比例约为8:2，滴滴是绝对龙头，市占率超70%；曹操是国内第二大出行平台，但对聚合平台的依赖性逐渐增加。我们认为在供给过剩的网约车市场，平台流量是最大优势，滴滴在派单环节具备稀缺价值，龙头地位日益加强。 18 •电商大盘增速相对趋缓+与社零增速的gap在缩小；网购用户数渗透率已经达高位，流量成为平台竞争的重要来源。1-5月，实物商品网上零售额累计同比增速达6.3%，较社零+1.3pct，较社零渗透率达24.5%。2024年网购用户占网民总渗透率已达87.9%的较高水平，流量增量有限下线上消费增速逐步回归社零大盘，2024年至今电商大盘较社零增速gap逐渐缩小，线下业态陆续整改&逐步恢复背景下，实物商品网上零售额占社零总额比重提升有限，流量竞争将成为电商平台竞争的关键。资料来源：国家统计局，新华社，同花顺iFind，CNNIC、艾瑞咨询，国金证券研究所6.3020.105.00社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比快递业务量:全国:累计同比社会消费品零售总额:累计同比单位：%051015202530实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（%）5.30.69024681012 051015202530 •行业竞争依旧激烈，流量争夺导致销售费用投放高企。为争夺用户，大促增加&用户补贴发放导致销售费用投放整体呈现上升趋势，25Q1（自然季度）阿里/拼多多销售费用率提升至15.3%/34.9%，京东受益于国补拉动增速较高，销售费用25Q1有小幅下降趋势，但是2024年以来整体呈现上升趋势。唯品会在行业竞争激烈销售端承压下，采取更为谨慎的成本管控策略，销售费用率相对稳定。•618大促周期进一步拉长，平台从价格竞争到优化用户体验。今年“618”大促第一阶段从5月13日开启，较往年更为提前；但平台主动放弃的绝对低价价格竞争，松绑商家，并优化用户体验。资料来源：公司公告，易观，电商中国，国金证券研究所11.6%11.3%13.0%13.0%33.6%31.6%30.0%3.8%3.2%3.2%2.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%23Q223Q3阿里 •美团携“即时零售”参与本年618，京东/阿里加码外卖/闪购，流量争夺成为新战场。京东以外卖高频消费作为流量的切入口，一方面“战略防御”美团闪购，另一方面为电商导流。今年618美团的加入，也将电商购物节的零售生态。资料来源：京东黑板报，饿了么公众号，美团公众号，钛媒体，证券时报，晚点LatePost，国金证券研究所2月11日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募！2025年5月1日前入驻的商家，全年免佣自2025年3月1日起，京东将逐步为京东外卖全职骑手缴纳五险一金，为兼职骑手提供意外险和健康医疗险。2月27日，对大学生和京东PLUS会员，上线10元/20元大额优惠券。京东3月17日宣布，自外卖自2月11日正式上线以来，目前已覆盖全国126个城市，入驻品质堂食餐厅门店数突破30万家。3月24日，京东外卖宣布，上线40天，日订单量已突破100万。4月11日，京东外卖百亿补贴上线。4月15日，京东外卖日订单量超500万单。4月22日，京东外卖当日订单量突破1000万单，覆盖166个城市。5月14日，京东外卖日订单量已突破2000万单。4月30日，淘宝天猫旗下即时零售业务“小时达”正式升级为“淘宝闪购”，并在淘宝应用程序首页以“闪购”一级流量入口展示，首日上线50个城市。同天，饿了么官方正式发布——“饿补超百亿”正式开启第一波。5月5日，饿了么来自淘宝闪购单日外卖订单量超过1000万单。5月6日，淘宝闪购推出1亿杯奶茶免单活动。 22金。6月1日，京东外卖日订单量已突破2500万单，超过150万家品质餐饮门店入驻。5月27日，美团以外卖+即使零售宣布参与618。美团加大活动力度，但更多以“拼好饭”“神抢手”两款产品应对竞争。6月16日，饿了么全面升级“优店腾跃计划”，再投入超过10亿元，加码抢滩品质外卖商家。5月26日，淘宝闪购联合饿了么日订单数已超4000万。其中，非茶饮订单占比达75%。 •为什么外卖大战中茶饮品牌“赢麻了”？——京东作为外卖新平台加码茶饮咖啡，覆盖城市&单量规模起量快。1）外卖业态盈利第一目标是冲“订单量”，订单密度高才能发挥骑手运力规模效应；饮品高频&客单价低（补贴后消费者购买决策无压力）&消费弹性大（没有“一日三餐”的限制），最容易冲订单量。2）茶饮咖啡最容易提升市占率&城市覆盖数量：茶饮咖啡连锁化率高，头部品牌覆盖城市广，可以以最快的速度&最低的拓展成本，大量引入“品质堂食”商家。3）尽管堂食订单利润率＞外卖订单利润率，但茶饮品牌方加盟模式为主，量增往往带动公司层面“增收+增利”。因此，京东作为新外卖平台，茶饮咖啡订单比例占比较高，其他平台该品类补贴跟进下，茶饮咖啡销量显著受益。25%15~20%~50%资料来源：晚点LatePost，京东APP，公司公告，国金证券研究所注：1）右表蜜雪按每单2杯测算，截至2025年5月20日。2）茶百道2024不披露，按2023年粗略测算（暂不考虑2024年开店&单店下滑影响，实际拉动效果更高）。 230%10%20%30%40%50%60% 0500010000150002000025000300003500040000450002019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06202