美国经济研究：捉摸不透的需求（一）：“外强中干”的美国消费？
分析师：陶川分析师：邵翔执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：shaoxiang@mszq.com 证券研究报告12025年07月27日研究助理：武朔执业证号：S0100125070003邮箱：wushuo@mszq.com1.2025年6月工业企业利润点评：关税风波下的二季度企业盈利-2025/07/272.2025年6月财政数据点评：年中财政蓄力几何？-2025/07/263.海外市场点评：谈判时刻:从美日、美欧看中美-2025/07/244.政策动态点评：7月政治局会议的新期待-25.“十五五”规划系列报告（四）：从金融强国看“十五五”规划-2025/07/21 相关研究025/07/22 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明销商以价换量的情况还是比较明显：一方面，从中观上，根据Kelly Blue Book的数据，美国6月主流厂商新车平均成交价格为48,907美元，而平均厂商建议零售价（MSRP）连续第三个月走高至51,124美元；另一方面，美国一大汽车厂商通用汽车，第二季度北美市场销量同比增加7%，但营收同比下降2.5%，而EBIT利润率从10.9%下跌至6.1%，关税直接带来的损失达11亿美元。➢往后看，随着厂商逐步提高价格，以及电动车税收减免的终止，汽车消费大概率会出现偿还式下跌。汽车厂商做亏本买卖也有个承受极限，随着美国与越来越多的经济体签订协议，汽车面临的关税盖棺论定，这一传导必然会逐步发生；而7月4日美国国会通过并签署的减税法案，将于9月30日下线购买新电动车和二手电动车的税收抵免，这势必会对电车的销售（2024年占美国新车和卡车总销量的20%）产生额外的打击。➢二是需求端，美国汽车消费可能存在极端的的贫富分化。在美国汽车是“富人的游戏”，在所有的商品消费大类中，美国前30%的家庭占比高达78.4%。而关税冲击后，虽然美国消费者的情绪和信心出现明显回暖，但具体看，富人明显更乐观，而低收入人群仍充满疑虑。所谓朱门酒肉臭路有冻死骨可能也就是如此了。仅靠最富有的部分家庭让全年汽车销售拔高一个台阶明显是比较困难的。➢此外，值得注意的是利率是本轮美国居民购车的重要考量之一。其实仔细看，本轮以汽车为代表的耐用品消费其实透支了两轮：第一轮是2024年底，兼具政策宽松预期和关税驱动（地产、汽车消费同时上涨，地产销售对利率更加敏感）；相较而言，第二轮透支发生在今年第一季度、尤其是3月，主要是原因是关税下的抢消费：与第一轮相比，地产销售没有什么起色。因此透支的偿还，不仅取决于关税，还有利率。而让固执的美联储主席鲍威尔在今年下半年效仿去年，甚至更激进降息可能性较低。➢见微知著，需求透支+库存偏高，下半年的一段时间内美国制造业降持续萎缩。除了上述需求透支问题，随着此前抢进口的船靠岸卸货，企业/交易商的库存在6月出现明显的上升。这意味着未来一段时间内，美国制造业会进入一个去库存阶段。在数据上最直观的体现可能是，PMI持续维持在荣枯线50%以下，以及某些商品价格上行乏力，进一步阻碍关税向消费者的传导。➢至于服务消费，至少可以达成两点认知：首先，和商品不同，大多数服务由于即时性，不存在所谓的报复性消费和透支，而是从之前的消费不足回归正常水平。所以它的弹性和变动幅度是比不上商品消费的。其次，制造业萎缩下的服务业扩张可能不能成为不宽松的充分理由，从去年下半年的经验来看，制造业萎缩更有助于控制通胀，美联储依旧选择在9月超预期降息50bps。➢因此，虽然当前美国的经济看起来如此割裂和复杂。我们依旧认为当前的制造业和服务业的组合能够在下半年降低美联储降息的经济门槛，尤其是通胀阶段性可控、就业容易出现风险的情况下，外加白宫的政治压力，9月降息的概率是不小的，显著高于50%。➢但对于美联储而言，最难的可能是重启降息后。我们倾向于认为美联储不会线性连续降息，更可能是逐季降息。无论从特朗普关税的反复性，还是从历史经验中通胀的顽固性来看，如果想避免通胀在第四季度继续“卷土重来”，美联储必须控制降息的幅度和节奏——初期按季度、小幅降息可能是鲍威尔能够接受的妥协。➢现实上小幅慢速降息无法给美国债务上限的使用带来特别有力的环境，财政年内可能仍然是易紧难松的。参考欧洲从去年开始，高利率逐渐降息之后依旧未 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明见明显复苏的例子，缺乏财政的配合，货币独木难支，需求持续修复是有难度的。➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：同花顺，民生证券研究院图3：今年上半年美国商品消费存在“抢消费”的情况资料来源：彭博，民生证券研究院51005200530054005500560057002023/012023/062023/11实际支出：商品十亿美元 资料来源：彭博，民生证券研究院图4：今年上半年服务则存在“等消费”的特点资料来源：彭博，民生证券研究院1010010200103001040010500106001070010800109002023/012023/062023/11实际支出：服务十亿美元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图7：居民实际消费支出：服装鞋袜资料来源：彭博，民生证券研究院4604704804905005105205302023/012023/062023/11服装与鞋袜十亿美元 资料来源：彭博，民生证券研究院图8：居民实际消费支出：娱乐休闲商品资料来源：彭博，民生证券研究院6206406606807007207407607808008208402023/012023/062023/11娱乐商品和器械十亿美元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图11：居民实际消费支出：住房与公用事业服务资料来源：彭博，民生证券研究院注：货币为美元。25402560258026002620264026602680270020232024住房与公用事业十亿 资料来源：彭博，民生证券研究院图12：居民实际消费支出：医疗保健服务资料来源：彭博，民生证券研究院注：货币为美元。25502600265027002750280028502900295020232024十亿 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院注：货币为美元。图15：居民实际消费支出：食宿服务资料来源：彭博，民生证券研究院注：货币为美元。1020103010401050106010701080109020232024十亿 资料来源：彭博，民生证券研究院注：货币为美元。图16：居民实际消费支出：金融服务与保险资料来源：彭博，民生证券研究院注：货币为美元。110011101120113011401150116011701180119020232024金融服务与保险十亿 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：BLS，民生证券研究图18：不同收入水平消费情绪指数的变化资料来源：Axios，Morning Consult，民生证券研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图21：汽车相关支出和成屋销售的变化资料来源：彭博，同花顺，民生证券研究图22：美国汽车经销商的库存反而是增加的资料来源：xAuto，民生证券研究院4505005506006507002020/012020/08 2021/03 2021/10 2022/05 2022/12 2023/07 2024/02 2024/09 2025/04机动车及零件消费十亿美元宽松+疫情放开+供应链问题2.02.22.42.62.83.03.23.42024/062024/092024/12交易商新车库存百万辆 资料来源：彭博，民生证券研究院图23：库存偏高可能会导致制造业阶段性萎缩资料来源：彭博，民生证券研究院300350400450500550600650成屋销售（右轴）宽松+关税汽车关税万套404550556065702005-092009-092013-09ISM制造业PMI% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告10评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上
