美国2025年二季度GDP数据点评：由负转正，但外强中干

由负转正，但外强中干——美国2025年二季度GDP数据点评 2025年07月31日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼25Q2美国GDP：增速由负转正，好于市场预期。25Q2美国GDP季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储GDPNow的+2.9%。同期公布的核心PCE季环比折年增速+2.5%，预期+2.3%，前值+3.5%。超预期的增长&通胀数据公布后，美元指数一度上破99.5。 相关研究 《增强政策灵活性预见性——学习7月政治局会议精神》2025-07-30 ◼数据结构：“抢进口&累库存”组合反转推动GDP走强，经济内生性增长动能依旧偏弱。①抢进口&抢库存完全反转。结构上，25Q2美国GDP的大幅增长与Q1构成“完美镜像”：商品进口对GDP拉动率由-4.84%反弹至+5.02%，库存变化拉动率由+2.59%回落至-3.17%，Q1的抢进口&抢库存组合在Q2完全反转，是GDP走强的最大推手。②核心GDP持续走弱。反映经济内生性增长动能的PDFP（私人国内最终购买）增长+1.2%，连续第四个季度回落，为23Q1以来新低。PDPF这一“核心GDP”指标的回落进一步反映出GDP增长更多来自Q1抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强。其中，消费拉动率由+0.31%修复至+0.98%，固定资产投资拉动率由+1.31%回落至+0.08%。进一步看，商品&服务消费，建筑&住宅投资全面回落，而增长支撑仍然来自软件与信息设备投资，这主要受益于AI Capex的持续投入。③关税扰动下，生产商与批发商由主动累库存转为去库存。25Q2库存变化由1605亿美元变为-260亿美元，反映进口较少的同时，关税带来的企业主动累库转为去库。结构上，去库存最显著的是生产商（前期补充大宗商品库存）与批发商（补充海外商品库存），但需要注意的是美国零售商的库存仍然保持增长，只是增幅放缓；且终端消费需求对GDP的拉动只是较25Q1有所改善，增速仍在2023年以来低位。在Q1由关税驱动的主动补库结束后，若需求端仍然无法消化零售库存，则Q3美国企业再度主动补库的力度或不会太大。 《化工转债行情思考和展望》2025-07-28 ◼未来展望：关注9月美联储不降息的风险，届时美债利率和美元指数或再度上行。向前看，虽然GDP数据结构外强中干，但市场仍然按照“增长强化→降息延后”的剧本交易，若本周五公布的美国7月非农就业数据同样外强中干（初值超预期，但随后逐月下修），则美联储9月降息概率将进一步下调，并导致25Q3的金融条件收紧，从而经济带来更大下行压力，反而促成25Q4的降息。策略上需关注9月最终不降息的风险，这或让当前60%降息预期进一步回吐，对应美债利率15bps的上行空间（10年美债利率升至4.5%，2年美债利率升至4.05%），美元指数回到100-105的区间内。但随着9月不降息风险兑现，更紧的金融条件对经济增长的压力与鲍威尔任期即将结束特朗普开始指名更加鸽派的联储主席候选人带来的降息预期或令未来美联储货币政策将更加宽松，届时美元指数与2年美债利率将从高位回落，重回下行轨道，而黄金也将结束盘整重新上涨。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：美联储、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；增速为季环比年率，单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn