美国经济研究：美国通胀：“不担心”的三个理由

美国经济研究 美国通胀：“不担心”的三个理由2025年08月11日 虽然上周美国非农“捅了娄子”，但是对于美联储宽松的遐想还有一块“心病”——通胀。6月美国通胀虽然整体不及预期，但部分分项上已经显露出明显的通胀冲击迹象，“一波未平一波又起”，7月底特朗普在新一轮关税博弈中，将美国对外关税再次整体性推高。那么怎么看待关税连环拳下的通胀冲击？ 我们从三个维度去分析和跟踪当前的美国的通胀：首先是历史维度，其次是当前如何去追踪美国的通胀压力，最后我们认为要注意的是：通胀和通胀数据可能不是一回事了。我们并不担心短期内的“通胀数据”，而更担心美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。 首先，回顾历史，历史经验给出的答案往往是多面的。关税的影响其实主要是两方面，一是带来价格的直接上涨（价），二是造成供应链冲击（量）。这两个维度其实对应着不同的历史经验：前者比较直观的例子就是加税（国内），比如发达国家比较常见的增值税改革；后者的极端例子就是1970年代石油禁运带来的冲击，带来严重供应短缺。 当前的关税可能介于上述两种情形之间。一方面，虽然特朗普将关税提高到1933年以来的最高水平，但还没有出现供应短缺，暂时不存在难以弥补的供需缺口；另一方面，关税对美国国内价格的冲击还是会大于一般国内税加税的情形。对于美国来说，全球供应链的调整会比单纯的内销转出口更灵活，更容易向终端消费传导；此外还要考虑美元大幅贬值加剧通胀的影响。 其次，如何全面、及时评估关税对通胀的影响？今年以来在政府裁员和白宫施压的影响下，追踪通胀数据变化可能比以往更为困难，在这种情况下通过多重维度的指标辅助研判通胀走势显得尤为重要，包括：进口价格/海运价格，各种调查价格，以及部分高频指标等。 而对于7月数据，我们认为可能仍将持续“冰火两重天”的趋势。能源、二手车、住房等大权重分项预计延续走弱趋势，而关税影响下的其他核心商品上涨的动能更强。因此相比于总量，我们认为结构的重要性在上升，需进一步关注物价上涨的广度。 最后，可能不得不考虑的问题是：在当前的美国，通胀和通胀数据可能不是一回事。 担心通胀，不担心通胀数据？因为非农数据的“事故”，特朗普果断撤换了美国劳工统计局局长，在白宫影响下通胀数据可能失真。 裁员的助攻？此外，由于联邦政府裁员等因素影响，今年3月以来，调查数据可得性的下降导致越来越多的通胀分项数据是通过估算得来，这无疑会降低数据准确度，无法反映客观事实。 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 分析师陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师邵翔 执业证书：S0100524080007 邮箱：shaoxiang@mszq.com 分析师林彦 执业证书：S0100525030001 邮箱：linyan@mszq.com 研究助理武朔 执业证书：S0100125070003 邮箱：wushuo@mszq.com 相关研究 1.资产价格研究：股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴-2025/08/08 2.2025年7月贸易点评：出口加速:7月外贸的三个“意外”-2025/08/07 3.2025年7月服务业PMI点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？-2025/08/06 4.美国经济研究：美国经济成色究竟如何？-2 025/08/06 5.海外市场追踪：非农骤降的市场信号-2025 /08/02 目录 1历史比较：当前的通胀情形更类似于哪个阶段？3 2如何全面、及时评估关税对通胀的影响？8 3通胀的其他扰动11 4风险提示12 插图目录13 虽然上周美国非农“捅了娄子”，但是对于美联储宽松的遐想还有一块“心病” ——通胀。6月美国通胀虽然整体不及预期，但部分分项上已经显露出明显的通胀冲击迹象，“一波未平一波又起”，7月底特朗普在新一轮关税博弈中，将美国对外关税再次整体性推高。那么怎么看待关税连环拳下的通胀冲击？ 从分析的完整性来看，其实所有的经济冲击都是两面性，因为经济本身有自我平衡能力。以通胀冲击为例，一般而言，一方面，冲击当然会对价格上涨产生压力；但另一方面，外部冲击带来的价格上涨本身会抑制需求，这反过来其实会限制通胀的传导。 我们从三个维度去分析和跟踪当前的美国的通胀：首先是历史维度，其次是当前如何去追踪美国的通胀压力，最后我们认为要注意的是：通胀和通胀数据可能不是一回事了。我们并不担心短期内的“通胀数据”，而更担心美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。 1历史比较：当前的通胀情形更类似于哪个阶段？ 回顾历史，历史经验给出的答案往往是多面的。市场比较喜欢把当前和1970s的石油冲击和滞胀对比，但是我们认为背后可能存在值得进一步剖析的细节：关税的影响其实主要是两方面，一是带来价格的直接上涨（价），二是造成供应链冲击 （量）。这两个维度其实对应着不同的历史经验：前者比较直观的例子就是对国内生产或流通环节的商品加税，比如发达国家比较常见的增值税改革；后者的极端例子就是1970年代石油禁运带来的冲击，带来严重供应短缺。 1970s石油危机：石油禁运带来的供应中断，对通胀的影响幅度更大、更难缠。供应短缺带来的缺口，如果没法找到新的供给来源，客观上只能通过减少需求来控制通胀，而这个过程必然是“痛苦”的，一旦政策不够坚决，通胀会显得异常顽固。然而，1970年代初以前持续宽松的货币政策带来通胀预期，叠加彼时美国货币政策纪律性不强，为配合白宫稳定经济，美联储加息不彻底，在通胀尚未回落前便迅速降息，虽然经济短暂复苏，但也带来了通胀中枢和通胀预期的上行，埋下了物价反复的伏笔。随着第二次石油危机的爆发和供给端的再次受控，通胀更加“不可收拾”。 图1：供给约束下油价飙升助推通胀上行图2：美联储在通胀回落前便开始降息 %美国:CPI:当月同比 布伦特原油价格（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 美元/桶% 美国:联邦基金目标利率:上限 美联储先于通胀 回落降息 宽松影响叠加供 给约束，通胀再 次飙升 5025 4020 3015 2010 105 美国:CPI:当月同比 20 197019721974197619781980 0 1970197319761979198219851988 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 而加税的经验可以参考历史上的日本和英国： 日本增值税上调（货币政策宽松背景下）。复盘历史，日本增值税共进行三轮调整（分别是1997、2014、2019年），共使得增值税率由3%上升至10%，为我们研究价格冲击的持续性提供了丰富的参考案例。可以看到，在日本三次上调增值税后，由于外部干预因素影响，价格均出现一次性上涨，CPI同比增速短期明显上升。 图3：日本上调增值税后，物价快速上升 %日本CPI同比增速： 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 199720142019 t-12t-10t-8t-6t-4t-2t-0t+2t+4t+6t+8t+10t+12 资料来源：ifind，民生证券研究院注：t-0表示上调增值税当月。 但与此同时，需求侧也明显受挫，税率上升带来的价格上涨极大削弱了消费者的消费能力，日本国内批发零售销售出现断崖式下降，居民实际消费支出下行并维 持在低位运行。需求的下行一定程度上抵消了价格的外部上涨，日本CPI同比在征税3个月左右后开始出现回落。 图4：日本批发零售销售断崖式下降图5：日本实际PCE支出大幅下降并且整体中枢下移 %25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 日本批发零售贸1997易同比增速： 2014 2019 t-12t-9t-6t-3t-0t+3t+6t+9t+12 %10 5 0 -5 -10 -15 -20 日本实际PCE同1997比增速： 2014 2019 t-9t-6t-3t-0t+3t+6t+9 资料来源：ifind，民生证券研究院注：t-0表示上调增值税当月。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：t-0表示上调增值税当季。 英国增值税上调（货币政策偏紧背景下）。2011年1月，英国将增值税从17.5%提高到20%，导致本已处于上升趋势的通胀骤然加剧。英央行虽然将其视为暂时性的，但也担心通胀预期上升可能导致更持续的通胀。英国内部也存在较大争议，部分人认为英国央行应采取大步伐的加息行动，否则将丧失抑制通胀的可能性，但也有人认为英国经济复苏远未达到稳定的地步，当前加息太早。最终英央行出于经济的考虑，选择保持利率水平不变，而随着增值税带来的真实支出放缓，通货膨胀也在不久后触顶回落。 图6：税率上调后，英国核心CPI进一步上涨图7：税率上调后，英国实际PCE支出大幅下降 4.5%4.03.5 3.0 2.5 2.0 英国核心CPI同比 %英国实际PCE同比 4 2 0 -2 -4 -6 -8 t-12t-10t-8t-6t-4t-2t-0t+2t+4t+6t+8t+10t+12 资料来源：同花顺，民生证券研究院 注：t-0表示上调增值税当月（2011年1月）。 t-12t-10t-8t-6t-4t-2t-0t+2t+4t+6t+8t+10t+12 资料来源：同花顺，民生证券研究院 注：t-0表示上调增值税当季（2011年Q1）。 当前的关税可能介于上述两种情形之间。一方面，虽然特朗普将关税提高到1933年以来的最高水平（18.6%），但还没有出现供应短缺，暂时不存在难以弥补的供需缺口：非美经济体大部分选择“服软”，没有因此带来国内严重的产品短缺，作为全球最大的消费国，非美国家尤其是新兴经济体还无法摆脱对美国的出口依赖。另一方面，关税对美国国内价格的冲击还是会大于一般国内税加税的情形。对于美国来说，全球供应链的调整会比单纯的内销转出口更灵活，更容易向终端消费传导；此外还要考虑美元大幅贬值加剧通胀的影响。 不可否认，关税最终大部分会由美国的企业和居民承担。但这是个“时间换空间”的游戏：如果控制不好节奏，确实会带来短期内的通胀压力问题；而如果控制好节奏，把价格传导分散、时间拉长，价格缓慢上涨又是另一种光景——但这个前提是美国能保持工资增速继续放缓，同时降息不过于激进导致信贷明显扩张。而短期内，至少美国经济基本面是符合这两点的情况的，所以通胀的传导也会相对可控。但往后白宫和美联储如何不断调整政策组合和节奏将至关重要。 图8：美国通胀：工资-通胀螺旋很重要 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1965-011972-081980-031987-101995-052002-122010-072018-02 资料来源：同花顺，FederalReserveBankofSt.Louis，民生证券研究院 2如何全面、及时评估关税对通胀的影响？ 今年以来追踪通胀数据变化可能比以往更为困难，联邦政府的预算削减和裁员使得外派搜集数据的人员不足，统计工作量和估算比例大幅上升，这一定程度上放大了数据的波动性，导致精细度和准确性降低。 因此，在这种情况下通过多重维度的指标辅助研判通胀走势显得尤为重要，包 括： 进口价格/海运价格：各个国家出口价格的高频指标，比如中国义乌小商品价 格指数、CCFI航运价格，日本出口价格指数等。 各种调查价格：ISM制造业和服务业价格指数，各地联储的调查的原材料和出厂价格指数，中小企业调查提价意愿等。 高频指标：例如美国汽油零售价格，CRB食品指数，曼海姆二手车价格，Zillow住房价格等，可提供对于部分分项走势的参考。 图9：美国国内部分通胀观测指标一览 美国国内部分通胀观察指标一览（%） 边际 2025/7 2025/6 2025/5 2025/