美国“去通胀”的三个阶段

近一年来，美国“去通胀”的进程较为顺利，这不仅表现为整体CPI通胀的持续和大幅地下行，更重要的是经济依然有韧性，失业率保持在历史低位。那么，下一阶段，美联储是否还能兼顾最大就业和物价稳定“双重使命”？ 热点思考：美国“去通胀”的进程共三个阶段，目前仍处于第二阶段 时值年中，全球“去通胀”压力明显缓和，但不同区域压力并不均匀。发达国家（AE）中，整体CPI去通胀的进程明显领先于核心CPI。34个AEs的CPI通胀扩散指数已明显回落，高于10%的国家/地区数量占比已经下降至低位，但高于3%或5%的扩散指数仍较高。各经济体的核心CPI通胀的历史分位数仍偏高，扩散指数也处高位。 在主要发达经济体中，美国“去通胀”的进度较为领先，但“行百里者半九十”。整体与核心通胀都处于较低分位水平，趋势性通胀指标也都出现了拐点。CPI同比从8.9%高点下降到了3.1%；核心CPI从6.6%高点下降到了4.9%；16%截尾平均CPI从7.3%降到了4.9%，CPI中值从7.2%降到了6.2%，55%截尾平均PCE从4.8%降到了4.6%。 2023年2季度以来，美国去通胀已经进入“下半场”，通胀的下行将以总需求的收缩为前提。“下半场”的特征是：1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。 可进一步将“下半场”的服务去通胀分为两个阶段：第一阶段为住房服务（即租金），第二阶段为超级核心服务（非住房核心服务），前者主要取决于房价走势，后者主要取决于工资增速。美国住房服务通胀的拐点在2023年2季度已基本确立，服务业去通胀也已经进入“快车道”。 在去通胀的第三阶段，劳动力市场能否进一步“转弱”是关键。随着劳动参与率的持续回升、移民的流入和企业招工需求的下降，美国劳动短缺状况有所缓和。但截止到2季度末，美国劳动力市场依然“非常紧张”。短期内，从劳动力市场边际变化看，工资增速趋于下行的方向更为确定，但不确定的是“均衡”工资是多少。 海外事件&数据：美国地产销售下滑，零售消费增速回落，日本核心通胀回落 美国6月地产销售、开工回落。美国6月新屋开工143万户，前值156万户；6月营建许可回落至144万户，前值150 万户；6月成屋销售回落至416万套，前值430万套。美国7月NAHB住房市场指数升至56，前值55。截至7月20日，美国30年期抵押贷款利率升至6.8%，较5月底的6.6%上升20BP。 美国6月零售消费增速回落。美国零售及食品销售6月同比1.5%，前值2.0%，环比0.2%，前值0.5%。汽车消费增速回落，机动车辆及零部件环比0.4%，前值1.5%。受地产销售拉动，家具消费增速回升，6月环比1.4%，前值-0.4%。7月15日当周，美国红皮书零售增速-0.2%，前值-0.4%。 日本核心通胀回落，英国通胀放缓超预期。日本6月CPI录得3.3%，前值3.2%，核心CPI录得3.3%，前值3.2%，受能源价格下跌影响，剔除新鲜食品和能源的核心CPI同比4.2%，前值4.3%，为2022年以来首次出现回落。英国通胀放缓超预期，英国6月CPI同比8%，预期8.2%，前值8.7%，6月核心CPI同比涨6.9%，预期7.1%，前值7.1%。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、美国“去通胀”的历程：共三个阶段，目前仍处第二阶段5 （一）全球“去通胀”的形势：“行百里者半九十”5 （二）美国“去通胀”的历程：可分为三个阶段，目前处在第二阶段9 （三）“去通胀”的第三阶段：劳动力市场能否进一步“转弱”是关键！11 二、海外基本面&重要事件13 （一）货币与财政：美联储BTFP规模上升13 （二）生产与就业：美国6月工业总产值增速下降14 （三）消费与出行：美国6月零售增速下滑15 （四）通胀与能源：日本核心通胀回落，英国通胀放缓超预期17 （五）地产与信贷：美国6月地产销售、开工回落19 （六）库存与供应：美国原油库存减少20 风险提示21 图表目录 图表1：全球CPI的分布（G20经济体）5 图表2：全球核心CPI的分布（G20经济体）5 图表3：部分发达经济体CPI历史分位6 图表4：发达经济体的CPI（扩散指数）6 图表5：部分发达经济体核心CPI历史分位6 图表6：发达经济体核心CPI走势（扩散指数）6 图表7：主要发展中经济体CPI历史分位7 图表8：发展中经济体的CPI（扩散指数）7 图表9：主要发展中经济体核心CPI分位（箱体图）7 图表10：发展中经济体核心CPI走势（扩散指数）7 图表11：美国“去通胀”的进程8 图表12：欧元区“去通胀”的进程8 图表13：英国“去通胀”的进程8 图表14：日本“再通胀”的进程8 图表15：中国通胀走势8 图表16：印度通胀走势8 图表17：巴西“去通胀”的进程9 图表18：俄罗斯“去通胀”的进程9 图表19：美国“去通胀”进程（整体、核心与趋势）9 图表20：美国“去通胀”三阶段9 图表21：美国核心PCE通胀走势10 图表22：美国核心PCE通胀的分解10 图表23：服务通胀的粘性远高于商品10 图表24：工资增速与粘性通胀显著正相关10 图表25：工资增速与超级核心服务通胀的相关性11 图表26：工资增速与核心服务（含住房）的相关性11 图表27：5%的工资增速隐含的核心PCE通胀或大于4%11 图表28：失业率与平均时薪增速正相关12 图表29：劳动力市场状况与工资增长指数正相关12 图表30：美国劳动力市场紧张程度仍处历史高位12 图表31：中小企业劳动力需求趋于回落13 图表32：中小企业劳动力需求与工资正相关13 图表33：美国流动性量价跟踪14 图表34：美国金融条件延续宽松14 图表35：美国信用利差降低14 图表36：美国6月工业总产值环比下降15 图表37：美国6月不同产品工业产值同比15 图表38：美国7月15日当周初请失业23万人15 图表39：美国7月10日当周新增职位数量微降15 图表40：美国6月零售同比1.5%，环比0.2%16 图表41：美国6月汽车同比5%，家电同比1%，前值-3%16 图表42：美国6月零售消费同比增速16 图表43：美国红皮书零售同比-0.2%，前值-0.4%16 图表44：美国红皮书零售增速弱于季节性16 图表45：美国纽约交通拥堵情况回落17 图表46：德国航班飞行次数高于2022年17 图表47：德国7月外出用餐人数同比升至6%17 图表48：美国TSA安检人数回升17 图表49：日本6月CPI同比3.3%，剔除能源食品CPI4.2%18 图表50：日本6月服务通胀同比1.6%，商品同比4.9%18 图表51：英国6月CPI同比8%，前值8.7%18 图表52：英国6月服务通胀同比7.2%，商品8.5%18 图表53：欧元区6月调和CPI同比5.5%，核心5.5%18 图表54：欧元区通胀结构18 图表55：本周，布油反弹至80美元，WTI升至77美元19 图表56：本周，IPE英国天然气升至70便士19 图表57：美国7月NAHB指数升至56，前值5519 图表58：美国6月新屋开工回落19 图表59：美国6月营建许可回落20 图表60：美国6月成屋销售回落20 图表61：美国30年期抵押贷款利率升至6.8%20 图表62：美国二手房挂牌价增速降至0%20 图表63：上周美国原油库存减少71万桶20 图表64：上周美国战略原油储备增加0.1万桶20 图表65：美国原油库存高于2019年季节性水平21 图表66：美国天然气库存分位较高21 近一年来，美国“去通胀”的进程较为顺利，这不仅表现为整体CPI通胀的持续和大幅地下行，更重要的是经济依然有韧性，失业率保持在历史低位。那么，下一阶段，美联储是否还能兼顾最大就业和物价稳定“双重使命”？ 一、美国“去通胀”的历程：共三个阶段，目前仍处第二阶段 （一）全球“去通胀”的形势：“行百里者半九十” 时值2023年中，全球“去通胀”压力明显缓和，但不同区域压力并不均匀。除日本仍处于“再通胀”过程之外，其余G20国家（中国除外）均不同程度上实现了“去通胀”。CPI方面，发达经济体中的美国、加拿大、西班牙、希腊、韩国以及大部分新兴和发展中经济体的去通胀效果较为显著，读数均位于3.1%以下，但欧洲主要大国仍位于5%以上。核心CPI方面，除加拿大、韩国和俄罗斯之外，多数G20国家的“去通胀”效果不明显，读数均为4%以上。 图表1：全球CPI的分布（G20经济体） CPI 201020112012 20132014201520162017 2018 201920202021 2022 22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06 9.24 9.21 9.19 9.51 9.44 9.00 8.49 8.43 8.02 6.93 6.48 5.93 7.84 7.58 7.47 7.58 7.67 7.26 6.78 6.72 6.36 5.44 5.40 4.63 G20G7 发达经济体 美国加拿大日本英国EA19 8.93 8.41 8.23 8.21 7.76 7.14 6.44 6.35 5.99 4.99 4.96 4.13 3.09 8.10 7.63 6.95 6.84 6.88 6.78 6.27 5.89 5.30 4.51 4.28 3.24 2.76 2.41 2.61 3.01 3.00 3.81 3.80 3.99 4.39 3.27 3.16 3.45 3.24 3.24 9.41 10.10 9.87 10.10 11.05 10.67 10.53 10.05 10.42 10.06 8.66 8.68 7.95 8.60 8.90 9.10 9.90 10.60 10.10 9.20 8.60 8.50 6.90 6.90 6.10 5.50 8.25 8.48 8.83 10.90 11.56 11.26 9.61 9.17 9.27 7.75 7.61 6.26 6.77 6.54 6.78 6.56 6.23 7.07 7.08 6.73 7.04 7.29 6.68 6.89 6.01 5.33 8.46 8.36 9.11 9.37 12.57 12.58 12.34 10.67 9.84 8.09 8.59 7.99 6.75 10.01 10.70 10.49 8.97 7.31 6.69 5.48 5.86 6.00 3.07 3.82 2.94 1.62 11.63 11.27 11.22 12.12 9.47 8.82 7.57 7.30 6.51 5.40 4.52 4.10 2.79 6.05 6.34 5.71 5.58 5.67 5.04 5.04 5.17 4.82 4.24 3.70 3.32 2.68 德国法国意大利西班牙希腊韩国 2.50 2.70 2.50 2.80 2.10 1.60 1.80 2.10 1.00 0.70 0.10 0.20 0.00 7.01 6.71 7.00 7.41 6.77 5.88 5.72 6.52 6.44 5.66 4.70 4.31 4.81 4.35 4.94 4.69 5.95 5.71 5.42 5.51 5.28 5.47 4.97 4.33 4.00 3.52 15.92 15.07 14.29 13.66 12.68 11.97 11.92 11.81 10.96 3.51 2.29 2.52 3.25 7.99 8.15 8.70 8.70 8.41 7.80 7.82 7.91 7.62 6.85 6.25 5.84 5.06 11.89 10.07 8.7