策略专题：美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在通胀风险

摘要 西 南证券研究院 4月贸易战冲击，衰退风险+美国例外论破裂——长端美债需求不足：美国财政风险作为一项长久期宏观风险，自从疫情之后尤其是23年后时常成为一项流行的宏观叙事存在，但市场对于这项风险的分歧较大，大部分市场参与者在25年之前更多的视其为一项黑犀牛，而非短期就会对市场形成显著冲击的黑天鹅，所以并未对其进行集中计价，但黄金、美国主权债CDS的走势却持续在表明这项风险在逐渐积聚。直到进入2025年，尤其是4月贸易战冲击之后的市场反应，已经将美债需求不足的风险充分暴露。 分析师：李历执业证号：S1250524120003电话：13246286636邮箱：llyf@swsc.com.cn 应对美债需求不足短期措施：美国财政部正通过结构性调整，应对美债需求不足与赤字扩大：一是2026年前以短期国库券（T-Bills）替代长期债券，压低利息成本并快速展期，实质押注未来利率下降或通胀稀释债务；二是将年度回购规模提至逾3,000亿美元，并放宽市场准入，以“影子量化宽松”方式压低长端收益率，缓解系统性融资压力，而不触发市场恐慌。理论上，Brookings2018年模型显示：高债务存量已使“成本-赤字波动”前沿整体上移右移，短期债务虽仍具成本优势，却带来更大赤字波动与通胀敏感度；中期债券仍是平衡风险的最优选择。 相 关研究 财政主导增加通胀风险敏感度：财政部缩短债务久期的前提是“通胀下行+美联储快速降息”。然而短期内，美国已出现三重通胀抬升信号。若关税成本继续渗透、统计“削峰”被识破，短期通胀可能粘滞，迫使短端利率居高难下；届时财政部滚动短债的融资成本不降反升，进一步放大美债供需缺口。尽管“关税通胀暂时论”可为财政主导下的宽松提供借口，但央行若被迫配合降息，中期通胀风险将被延后而非消除。 央行独立性受损或将推升中期通胀预期：论文提示，央行独立性并非仅是制度摆设，一旦政治权力直接介入，通胀风险会被显著放大且难以短期消化。当前若再现财政主导+总统公开逼宫联储，历史经验表明即便经济疲弱，通胀也可能成为中期主要代价。 财政主导，市场预期与定价：当财政风险暴露之后，黄金一定程度上代表着长久期宏观风险，美元则代表短久期宏观风险，表征离岸美元流动性的紧张程度。这两类资产在长期来看大部分时间处于负相关状态，而最近两年来，两者间歇性的进入正相关区间，而且大多数样本是两者同涨的状态，两者正相关性走强往往代表风险酝酿的状态。然而最近一段时间，两者同时偏弱，逐渐再次走向正相关区间，我们也应该对全球风险持有一定的警惕。 风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；美联储超预期宽松的风险。 目录 1 4月贸易战冲击：衰退风险+美国例外论破裂——长端美债需求不足..........................................................................................12应对美债需求不足短期措施......................................................................................................................................................................23财政主导：增加通胀风险敏感度.............................................................................................................................................................64央行独立性受损或将推升中期通胀预期.............................................................................................................................................105财政主导：市场预期与定价....................................................................................................................................................................135.1消费者与金融市场通胀预期的分歧...............................................................................................................................................135.2市场对通胀与经济预期的定价........................................................................................................................................................16 图目录 图1：金融资产对重大“避险事件”的反应（累计百分比变化）....................................................................................................1图2：美国财政融资结构................................................................................................................................................................................3图3：T-Bills占发行比例趋势预测................................................................................................................................................................4图4：论文模型结果.........................................................................................................................................................................................5图5：美元和进口价格....................................................................................................................................................................................6图6：进口商品与本国商品零售价格追踪.................................................................................................................................................7图7：主要贸易伙伴零售价格追踪..............................................................................................................................................................7图8：消费者通胀预期vs CPI（%）...........................................................................................................................................................8图9：地区联储通胀预期和CPI....................................................................................................................................................................8图10：核心通胀领先指标（%）..................................................................................................................................................................9图11：CPI医疗服务细项同比走势..............................................................................................................................................................9图12：历年美国总统与美联储主席的年度互动次数...........................................................................................................................10图13：尼克松选举前后美联储的行为.....................................................................................................................................................10图14：政治压力冲击的脉冲响应函数.....................................................................................................................................................12图15：宽松货币政策冲击的脉冲响应函数............................................................................................................................................12图16：货币宽松冲击与政治压力冲击对通胀的不同影响..................................................................................................................13图17：通胀仍然是受访者最担心