投资策略专题：“反内卷”的行情阶段，及后续展望

“反内卷”的行情阶段，及后续展望——投资策略专题韦冀星（分析师）简宇涵（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005深度解析“反内卷”行情的持续性反内卷行情持续发酵存在三大原因：①反内卷政策层级高、频次高，深受市场关注；背后反映的是高层定调，随后经历了三轮的演变及层层加码。码干净，存在较强回补动力；从基金二季报角度来看，典型的反内卷行业，基金配置比例仍然低于自由流通市值比例，筹码出清干净。③当前市场风险偏好高位，对利好敏感；当前，政策稳定预期、市场资金承载力增强、投资者活跃度提升，以及主题主线的持续明确，正逐步成为驱动A股走强的核心动因。以上三点也构成了反内卷的三大优势，也解释了近期反内卷行情能持续发酵的原因。然而，市场对反内卷仍然存疑：是否存在强有力的财政支持？狭义的“反内卷”行情更多可以理解为一种收缩型政策，无论对总量还是结构，带来的效果更容易是“触底”，而非“反转”。在高质量发展的时代背景下，较难出现一次性的花大价钱办大事，反内卷更倾向于缓慢、稳健的改变过程。但是当前反内卷政策发生了一点变化：反内卷的内涵出现了进一步延展。主要体现在两点：①7月18日国新办发布会上，国家发改委提出“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”，具体工作方案将在近期陆续发布。②雅江水电开发工程的同步出现，让投资者意识到，在反内卷整个政策系统当中，可能会有一些需求性的配套政策。“反内卷”行情后续展望雅江水电工程的出现，能否让“反内卷”行情成为可比“实体供给侧改革+棚改货币化”下的2016-2017年“盈利牵牛”的供给侧改革行情呢？我们认为从现有的信息来分析，尚不足以支撑持续强势的行情。展望反内卷后续行情：①如果后续需求侧政策缺乏持续性及力度，本轮反内卷行情或更多被定义为一轮反弹行情。②如果后续需求侧政策持续发力，形成了可持续、有力度的需求传导至经济，有效对冲收缩性政策，则市场可类比2016-17年，资源品叠加部分内卷严重的科技行业，有望迎来一轮反转行情。各行业“反内卷”行动全景（1）光伏：目前光伏行业中反内卷行动集中在硅料，主要手段或以限制价格和收储为主。（2）钢铁的反内卷行动主要以限制产能为主手段。（3）建筑材料的反内卷行动以行业自律为主，行业内企业较为团结。（4）汽车行业的反内卷行动以规范经营为主，例如统一账期等。（5）煤炭行业或通过行政干预、严格规范产能防止恶性竞争。（6）生猪养殖以行政控产及出栏体重管理推进反内卷行动。风险提示：反内卷政策不及预期；后续财政刺激力度不足的风险、行业政策变化风险。 1/10②反内卷行业筹 目录1、深度解析“反内卷”行情的持续性及后续展望.....................................................................................................................31.1、“反内卷”行情持续走强的三大原因——政策、筹码、风偏..................................................................................31.2、市场对“反内卷”存在的疑惑.....................................................................................................................................51.3、但“反内卷”出现了新变化：内涵正不断延展..........................................................................................................51.4、“反内卷”行情展望.....................................................................................................................................................62、各行业"反内卷"行动全景.........................................................................................................................................................73、风险提示....................................................................................................................................................................................8图表目录图1：2024年7月至今，反内卷政策经历了3轮演变及层层加码...........................................................................................3图2：2025Q2，多数反内卷行业的基金超配比例较低...............................................................................................................4图3：2015-18年，中国PSL期末余额大幅提升........................................................................................................................5图4：近期，国内部分行业进行了反内卷专项行动....................................................................................................................8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/10 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1、深度解析“反内卷”行情的持续性及后续展望反内卷行情持续发酵存在三大原因：①反内卷政策层级高、频次高，深受市场关注；②反内卷行业筹码干净，存在较强回补动力；③当前市场风险偏好高位，对利好敏感；以上三点也构成了反内卷的三大优势。然而，市场对反内卷仍然存疑，是否存在强有力的财政支持，狭义的“反内卷”行情更多可以理解为一种收缩型政策，无论对总量还是结构，带来的效果更容易是“触底”，而非“反转”。当前反内卷政策发生了一点变化，反内卷的内涵出现了进一步延展。国家发改委后续将围绕反内卷行业出台一系列工作方案，雅江水电工程的出现让市场对反内卷的需求侧配套政策有了期待。展望反内卷后续行情：①如果需求侧政策缺乏持续性及力度，反内卷行情或更多被定义成一轮反弹行情。②如果需求侧政策持续给力，类比2016-17年，资源品叠加部分内卷严重的科技行业，有望迎来一轮反转行情。1.1、“反内卷”行情持续走强的三大原因——政策、筹码、风偏（1）反内卷政策层级高、频次高，深受市场投资者关注。“反内卷”首次出现于2024年7月的中央政治局会议，背后反映的是高层定调。随后经历了三轮的演变及层层加码，从最初的高层提出（“防止内卷式恶性竞争”），到高层态度清晰（“综合整治内卷式竞争”、“规范地方政府行为”），再到运用立法手段（《反不正当竞争法》修订）和推出行业专项治理（钢铁、光伏等政策引导），政策频发彰显其重要性与影响力。目前已形成“中央定调—部委落实—地方转型—行业响应”的全链条治理体系。图1：2024年7月至今，反内卷政策经历了3轮演变及层层加码资料来源：新华社、中国政府网、腾讯新闻、开源证券研究所（2）反内卷行业筹码干净，存在较强的回补动力。从基金二季报角度来看，典型的反内卷行业，包括煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、建材、建筑等，仍然是相对低配，基金配置比例仍然低于自由流通市值比例，而电力设备虽然超配，但实际上超配比例在过去多个季度均明显下行，公募基金实际上在减持电力设备。综合看，经过下跌趋势后，反内卷行业筹码出清干净，未来时间阶段政策提法及事件2024年7月高层提出中央政治局会议:“防止内卷式恶性竞争”预警为主，强调自律2024年12月高层定调中央经济工作会议：“综合整治内卷式竞争”，“规范地方政府和企业行为”态度清晰，从防止到整治，政策对象扩大至地方政府2025年6月立法手段《反不正当竞争法》修订政策工具从引导转向法治化治理2025年7月行业专项治理政策引导下，钢铁、光伏等行业开展反内卷行动政策引导下，行业响应并落实 3/10解读 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明存在较强的回补动力。图2：2025Q2，多数反内卷行业的基金超配比例较低数据来源：Wind、开源证券研究所（3）市场风险偏好处于高位，对利好敏感。A股市场在宏观预期未显著变化的背景下仍实现向上突破，体现出较强的市场韧性和风险偏好修复迹象。我们在7月12日发布的报告《剖析市场突破的核心动力》中提出，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。当前，政策稳定预期、市场资金承载力增强、投资者活跃度提升，以及主题主线的持续明确，正逐步成为驱动A股走强的核心动因。本轮“反内卷”行情当前能够取得较为明显的阶段性涨幅，核心因素正是来自于以上提到的3大优势：政策层级高且出台频繁、筹码干净且有回补空间、市场风险偏好高对利好敏感。但我们发现，市场对“反内卷”行情依然有较大的疑虑，有许多投资者质疑“反内卷”行情的持续性，而这背后最大的原因来自于——“需求端是否能够给钱？” 4/10 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1.2、市场对“反内卷”存在的疑惑市场的疑惑——反内卷政策是否存在强有力的财政支持。狭义的“反内卷”行情更多可以理解为一种收缩型政策，无论对总量还是结构，带来的效果更容易是“触底”，而非“反转”。上一轮“反内卷”带来的强势行情，还要追溯到2016-17年的“棚改货币化+实体供给侧改革”。而2016-17年行情背后的核心原因，除了供给端的收缩之外，还配合了非常强劲的资金支持，尤其是以PSL为支撑的棚改货币化的支撑。它带来的资源品不仅仅是反弹，更是反转。图3：2015-18年，中国PSL期末余额大幅提升数据来源：Wind、开源证券研究所本轮反内卷所处的时代背景不同，更加剧了市场的担忧。高质量发展要求下，我们的主要任务，不是一次性的花大价钱办大事，而是进行根本性的改变，讲究可持续的发展，要彻底改变内卷的实质。相较2016-17年，本轮反内卷的转变，更像是一个稳健、缓慢的过程。因此，这也带来了市场最大的疑问，本轮反内卷政策是否有足够的财政刺激对需求端进行提振。1.3、但“反内卷”出现了新变化：内涵正不断延展然而，当前政策发生了一点变化：反内卷的内涵出现了延展。在经历近期国新办发布会和雅江水电开发工程，反内卷政策框架扩容，显然已形成了“中央定调—部委落实—地方转型—行业响应”的全链条治理体系。从政策维度看，反内卷已从最初的限产控量、行业自律等单一手段，逐步拓展至需求侧管理、技术创新引导、全国统一市场建设等系统性工程。2025年7月18日国新办发布会上，国家发改委提出“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工