保险行业深度研究报告：负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升

保险Ⅲ2025年07月23日推荐 （维持）证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005联系人：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com行业基本数据股票家数(只)6总市值(亿元)31,056.93流通市值(亿元)21,403.13相对指数表现%1M6M6.0%17.2%-0.2%10.6%相关研究报告《保险行业周报（20250714-20250718）：25H1寿险增速或回暖，产险COR有望优化》2025-07-20《保险行业周报（20250707-20250711）：险资考核周期延长至五年，长钱入市再添助力》2025-07-13《保险行业周报（20250630-20250704）：非车险“报行合一”在即，行业格局预计进一步优化》2025-07-0524/1024/1225/0225/052024-07-22~2025-07-21保险Ⅲ沪深300华创证券研究所 简称中国平安中国太保中国人寿新华保险中国人保 EPS（元）PE（倍）PB（倍）2026E2027E2025E2026E 2027E2025E评级8.149.087.577.026.301.11强推4.995.107.527.357.191.07推荐3.193.2513.0012.6312.382.22推荐6.937.609.728.978.182.22推荐1.121.258.037.526.761.30推荐注：股价为2025年7月21日收盘价 绝对表现相对表现-10%9%29%49%24/07 占比%0.002.882.5212M42.9%27.5%25/07 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点本篇报告提出当前保险估值的长期锚应关注负债经营质量变化，并基于打平收益和刚性成本的角度对行业和上市公司的负债成本进行测算。投资逻辑当前内资险企PEV普遍小于1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价。基于内含价值的投资敏感性分析，我们测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前PEV估值隐含的投资收益率假设或过度悲观。向前展望，在预定利率动态调整过程中，我们测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025-2026）或有望快速下行。在此过程中，考虑头部险企在分红险产品布局上更为积极，我们预计头部险企负债端改善趋势更为明显。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、序言：Q3预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机.............................6二、“利差损”危机排查——打平收益率测算...................................................................9（一）概念与理论阐述...................................................................................................91、利差损的形成.........................................................................................................92、PEV估值体系与利差的联系...............................................................................103、内含价值假设体系...............................................................................................11（二）打平收益率测算.................................................................................................121、存量与新单成本——基于内含价值敏感性测算...............................................122、考虑风险贴现率调整后的存量与新单成本.......................................................13（三）当前PEV隐含假设过度悲观............................................................................14三、预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算.........................................................161、量价拆分与核心假设...........................................................................................162、2024-2030年存量刚性成本动态测算.................................................................17四、投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善.........................................19五、风险提示.........................................................................................................................22 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1预定利率调整历史.....................................................................................................6图表2 2010-2024年主要上市险企净投资收益率...............................................................6图表3 2010-2024年主要上市险企总投资收益率...............................................................6图表4 1979年至今银行1/3/5年期定存利率变化..............................................................7图表5 1999年至今险资投资主要结构变化........................................................................7图表6上市险企分红险布局及进展.....................................................................................8图表7 2015-2024年主要上市险企NBV margin.................................................................8图表8 2013Q1-2025Q1险资重仓流通股高股息标的分布.................................................8图表9经济周期、利率周期、保险周期的关系...............................................................10图表10 2016年至今十年期国债收益率走势（%）.........................................................10图表11当前内资险企PEV估值普遍小于1x...................................................................10图表12上市险企2024年内含价值构成（亿元）...........................................................11图表13 2020年至今上市险企NBV及增速（亿元）......................................................11图表14内含价值的长期投资收益率假设.........................................................................11图表15内含价值的风险贴现率假设.................................................................................12图表16内含价值敏感性分析表（2024年，以中国太保为例）....................................12图表17上市险企2022-2024年寿险存量打平收益率......................................................13图表18上市险企2022-2024年寿险新单打平收益率......................................................13图表19上市险企2022-2024年寿险存量打平收益率（调整风险贴现率后）..............14图表20上市险企2022-2024年寿险新单打平收益率（调整风险贴现率后）..............14图表21上市险企PEV估值隐含长期投资收益率测算（基于2024年报）..................14图表22上市险企市值隐含收益率与2024年净投资收益率对比...................................15图表23上市险企2025-2030年净投资收益率线性外推估算与市值隐含收益率对比..15图表24 2012年-2030年人身险行业预定利率/最低保证利率上限政策及预期.............16图表25 2011-2030年人身险公司保费的新单/续期结构（亿元）..................................17图表26 2011-2030年人身险公司保费的险种结构（亿元）...........................................17图表27预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算.................................................17图表28测算结果：2024-2030年行业新单保费、当年保费与存量保单刚性成本.......18图表29 2024年上市险企打平收益率与净投资收益率对比............................................19图表30 2023年至今保险板块行情复盘............................................................................20图表31 2023-2024年上市险企FVOCI股票（亿元）.....................................................20图表32 2023-20