美伊局势驱动全球滞涨预期，春节扰动下国内宏观经济呈向好态势——通胀预期回升压制短期债市，压降银行负债成本或利好中期债券走势

2 0 2 6-3-15 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：重申灵活高效降准降息、债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行 ◆资金与政策面：资金面，税期临近资金价格平稳，央行本月买断式回购量双双回落，关注MLF对冲情况。周四市场讨论：部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。业内人士预计，超10万亿同业存款或将迎来利率下调。关于此我们认为，压降银行负债成本可能在为下一次降息做准备。目前央行谨慎降息是因为息差过低。那么为了保护息差，央行可能有意引导银行负债利率下降，其中包括储蓄存款利率下降和银行同业负债利率下降。当银行负债端利率下降10bp后，再进行OMO逆回购—LPR利率下调10bp，便可以保持银行息差稳定。央行目前并不公布MLF招标利率，此前同市场交流MLF利率可能下调到1.5%，目前银行同业存单下行到了1.55%，那么1.5%的MLF利率可能性很高。考虑资产替代关系，同业存单和SHIBOR1Y都有可能向1.5%靠拢。 ◆基本面：国内，通胀方面，2月份CPI涨幅扩大，PPI降幅收窄二者均超预期。CPI方面明显回升，一方面受到春节错月基数影响，另一方面春节长假期服务消费集中释放，特别是今年春节假期较长，居民出行、娱乐等服务消费需求集中释放。工业品价格回升既有海外通胀因素推动，比如有色金属、原油价格上涨；也有国内电子半导体材料、光伏设备及元器件制造价格回升推动。外贸方面，春节错位的技术性推高和外需改善与竞争力提升的实质拉动推动外贸出口增速大幅增长，由于春节后外贸的恢复时间较长（约1个月左右时间）市场讨论剔除季节性影响后大约上升6.8个百分点。从行业看主要是全球AI投资热潮带动了半导体产业链的高景气。前两个月，集成电路出口金额同比暴增72.6%，成为最大的拉动项。金融数据方面，社融增速持平，从结构上看，政府债券成为社融增长的关键支撑并且今年发行节奏明显靠前。信贷投放方面总量平稳节奏均衡，企业端强于居民端后者或受制于地产长期影响恢复较慢。 ◆海外，通胀方面，2月份美国和核心CPI均符合预期并与前值持平。CPI中各细分品类同比增速呈结构性差异。房屋分项依旧是CPI同比增速的主要支撑项，二手车价格延续上月同比下跌趋势，且下跌幅度进一步扩大，也是近两月来牵制CPI同比增速的因素之一。食品和能源价格同比增速较上月有所上升，反映该类商品仍存在价格刚性，且服装类价格同比增速明显上升，反映关税成本沿供应链向下游传导至居民消费端。地缘风险方面，目前看美伊冲突不会影响特朗普访华计划，但是霍尔木兹海峡实际同行受阻产生连锁反应，越来越多的企业宣布不可抗力影响油化工企业供应链，继续推升通胀预期。 ◆观点与策略：目前债市短线逻辑仍然是通胀，由于长期基本面因素推动债市走弱但曲线陡峭。当周市场讨论存单利率问题，同业存单利率下行由来已久但在市场当周未引起足够多的讨论。本次压降银行负债利率后摆上台面。我们认为压降银行负债成本可能在为下一次降息做准备。目前央行谨慎降息是因为息差过低。那么为了保护息差，央行可能有意引导银行负债利率下降，其中包括储蓄存款利率下降和银行同业负债利率下降。当银行负债端利率下降10bp后，再进行OMO逆回购—LPR利率下调10bp，便可以保持银行息差稳定。策略方面，霍尔木兹海峡通行严重受阻，国内市场在2月份通胀发布后持续交易通胀预期，缺乏足够硬核利好情况下短期债市走势或继续偏弱，但是中短债可能相对抗压，因为债市未来仍然会交易宽松预期，故曲线陡峭的概率仍然较高。 上期逻辑与观点：重申灵活高效降准降息、债券收益率或因资金和风偏推动继续震荡下行 ◆观点与策略：两会内容符合预期，霍尔木兹海峡通行受阻冲击原油市场，受到避险情绪影响当周债市偏强运行。最近一段时间虽然DR001未有明显下沉，但1年期同业存单利率继续缓步下行，这进一步推动了利率曲线陡峭。往前看，央行如果持续进行大额流动性投放，不排除同业存单利率继续向1.5%位置运行，利好中长期债券。美伊冲突后，由于基本情景下国内冲击或好于海外，叠加牛市预期较强国内股市运行相对有韧性，建议继续跟踪为宜。策略方面，海外通胀预期难以成为债市的主要冲击，债市交易点仍在资金+风偏，尽管股市韧性但债市或继续震荡下行，中期债券或更优。 政府工作报告主要指标历年对比：26年新增债务总量11.89万亿刺激，名义GDP占比8.5%略有下降 春节假期出行、观影、地产销售高频数据（横轴0为春节） ◆国内，通胀方面，2月份CPI涨幅扩大，PPI降幅收窄二者均超预期。CPI方面明显回升，一方面受到春节错月基数影响，另一方面春节长假期服务消费集中释放，特别是今年春节假期较长，居民出行、娱乐等服务消费需求集中释放。PPI环比上涨0.4%，已连续5个月保持上涨，表明工业领域的需求正在稳步恢复。同比虽然仍下降0.9%，但降幅连续3个月收窄，释放出积极信号。工业品价格回升既有海外通胀因素推动，比如有色金属、原油价格上涨；也有国内电子半导体材料、光伏设备及元器件制造价格回升推动。外贸方面，春节错位的技术性推高和外需改善与竞争力提升的实质拉动推动外贸出口增速大幅增长，由于春节后外贸的恢复时间较长（约1个月左右时间）市场讨论剔除季节性影响后大约上升6.8个百分点。从行业看主要是全球AI投资热潮带动了半导体产业链的高景气。前两个月，集成电路出口金额同比暴增72.6%，成为最大的拉动项。往前看受春节错位因素的逆向影响，叠加去年3月的高基数，3月出口增速可能会出现明显回落，但是外需较强或仍延续。金融数据方面，社融增速持平，从结构上看，政府债券成为社融增长的关键支撑并且今年发行节奏明显靠前。信贷投放方面总量平稳节奏均衡，企业端强于居民端后者或受制于地产长期影响恢复较慢。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外，通胀方面，2月份美国和核心CPI均符合预期并与前值持平。CPI中各细分品类同比增速呈结构性差异。房屋分项依旧是CPI同比增速的主要支撑项，二手车价格延续上月同比下跌趋势，且下跌幅度进一步扩大，也是近两月来牵制CPI同比增速的因素之一。食品和能源价格同比增速较上月有所上升，反映该类商品仍存在价格刚性，且服装类价格同比增速明显上升，反映关税成本沿供应链向下游传导至居民消费端。美国1月耐用品新订单月率公布为0.0%，较前值呈季节性上涨但未达预期。制造业新订单普遍出现季节性下跌，其中计算机新订单虽呈季节性上涨，但仍未抵消制造业新订单整体季节性下滑趋势。美国1月JOLTS职位空缺数高于前值与预期，且此次增长逆转了过去4年的季节性下跌趋势。此次职位空缺的增长主要来源于金融和保险行业职位空缺数的强季节性增长，创下了过去五年中最大的季节性增幅。 近期主要宏观经济数据26-3-W2 ◆国内方面，2月制造业PMI超预期回落，但季节性影响是主要原因。由于今年春节假期有所延长，且全部落在2月中下旬，这导致企业员工放假、农民工返乡的时间更长，对制造业生产活动的冲击比往年更大。过去十年春节在2月的年份，PMI平均环比下降约0.5个百分点，今年0.3个百分点的降幅甚至略低于历史平均。随着春节因素消退、气温回升，企业将全面复工复产，3月PMI回温概率较高。历史数据显示，春节次月制造业PMI平均环比上升0.7个百分点，虽然季节性反弹但回升至50%仍有难度，特别是要关注原油供给冲击对于下游生产影响。 ◆海外方面，本周公布的美国经济数据最核心的就是意外爆冷的2月非农就业报告。新增非农就业人数爆冷或受到凯撒医疗罢工、2月初席卷美国东北部的冬季风暴和极寒天气、企业裁员与政府减员的影响。这份报告与持续紧张的中东局势形成了滞胀组合，让美联储陷入了两难的政策困境。目前市场对于美联储年内降息节奏有所变化，首次降息由6月份推迟到9月，降息次数由3次降低为2次。此外，本周公布的ISM非制造业PMI录得56.1，为三年多来最高，显示出服务业领域的强劲扩张。当前美国经济情景为：生产和商业活动保持扩张，从中期角度增加了美国经济韧性的结论，但是劳动力市场，零售与制造业库存形态走弱将继续支持美国经济回落态势，因此未来海外交易滞涨逻辑并成为主线并不奇怪。 ◆地缘风险方面，中东地缘由冲突升级为战争，霍尔木兹海峡通行大幅受阻，海湾国家由于库容限制将被迫减产，海外生产下游炼厂环节将面临检修停产，原油攻击冲击后的蝴蝶效应出现。就目前局势看，美伊双方距离谈判仍然差距甚远，双方高密集的军事打击受制于长期化准备或有所降温。不过我们继续维持前述观点，即霍尔木兹的海峡的通行情况在宏观方面的影响远大于战争本身，但是这一点又难以预测。但目前看本次美伊战争或未影响特朗普将在本月底次月初访华。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆春节假期结束首周，经济数据平淡。国内LPR报价持平前期符合市场预期。上海发布楼市“沪七条”，限购放宽，外环内社保年限3改1，满3可增购一套，新增居住证购房资格;公积金:提高额度认房不认贷;房产税:加大减免力度。从目前高频数据来看，地产销售春节后表现好于往年，关注金三银四数据情况。2月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比下降5.4个点至44.6。春节所在月份的季节性是EPMI下行的主要原因，进一步推测月底即将发布的PMI数据，历史上的2月本就以环比下行为主。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆地缘风险方面：北京时间周五晚各国发布撤侨公告次日美以袭击伊朗，谈判正式告吹进入热战状态。周日，包括最高领袖哈梅内伊在内的伊朗大量高级军事指挥官阵亡，事件发展态势迅速。就该事件我们认为，这一事件前期有所发酵且进入热战后发展迅速，冲突规模超过以往。整体判断为，美以袭击伊朗冲突落地+迅速发展+市场不确定性迅速上升后回落+事态短期内不易平息。首先，当前事态迅速平息的可能性有限，因为美以想扩大战果，伊朗反击力度明显超过以往，且哈梅内伊阵亡后伊朗内部面临最高领袖的争夺，后者面对外部的侵略就此作罢难以获得更大范围的国内支持。故事态仍然会继续演进，短期事态受伊朗行动影响较大，但最终事态走向的主动权可能并不在伊朗手中。其次，这一事件发展的主导权并不在伊朗而是美国，美国出于自身利益迅速行动并实现谈判的最终目标是为上策，霸权震慑转为持续战争在政治影响和经济利益方面均为下策。特别是伊朗封锁霍尔木兹海峡将对全球能源产生巨大供给冲击进而大幅推升油价，影响其降息化债目标。此外，虽然未必能比，但委内瑞拉事件示范效应也会让特朗普倾向于努力抄作业而非重新写作业，重蹈美国伊拉克、美国叙利亚的覆辙，否则对于其中期选举来说反而成为减分项。因此，美国想快速取得胜利而伊朗并不希望如此；再次，该事件进展到目前阶段市场分歧较大，最为棘手的恐怕是伊朗关闭霍尔木兹海峡以及也门再次武力拦击红海航运对于大宗商品供给影响不易判断，特别是原油，这一影响高于冲突本身。最后总结来看，该事件虽然短期不易平息但长时间的冲突不符合大国利益，特别是霍尔木兹海峡长时间关闭造成的原油供给冲击，严重影响发达国家和工业型国家经济走向。故市场风险偏好短期内或有明显回落，但中期修复概率较大，但需要关注事态的蝴蝶效应、霍尔木兹海峡同行进展。 公开市场操作与货币市场-1 ◆资金面，税期临近资金价格平稳，央行本月买断式回购量双双回落，关注MLF对冲情况。周四市场讨论：部分成员银行参加市场利率