全球美妆：25年6月季度业绩前瞻：看好巨子生物与欧莱雅

14.68.8 行业报告此为2025年7月22日“Global Cosmetics-Jun-Q preview: We prefer Giant Biogene & L’Oreal”的中文版重点公司主要财务指标资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测；股价截至2025年7月21日。全球美妆25年6月季度业绩前瞻：看好巨子生物与欧莱雅■欧莱雅/资生堂/巨子生物：关注下半年潜在增长■雅诗兰黛:预计第四财季大幅下滑；26财年指引提升可见度■目标价：欧莱雅/雅诗兰黛上调至423.8欧元/56.2美元;巨子生物/资生堂不变上半年逆风因素持续；下半年复苏表现将成为关键6月季度季度业绩即将公布，我们覆盖的全球美妆企业走势持续分化。整体而言，下半年业绩复苏将是巨子生物、欧莱雅与资生堂兑现全年指引的关键；雅诗兰黛短期前景仍不明朗，但26财年指引有望提升未来可见度。我们偏好巨子生物与欧莱雅。盈利预测调整：欧莱雅/雅诗兰黛-2%/+2%；巨子生物/资生堂不变•巨子生物(2367 HK,增持):媒体负面舆论拖累618大促表现，5–6月GMV同比增速放缓至中单位数百分比。我们预计公司25年上半年实现收入/净利润31/12亿元人民币，主要受益于Comfy与Collgene分别录得约25%与50%以上的销售增长。目标价维持在77.0元港币不变。•欧莱雅(OREP FP,增持):公司将于7月29日公布二季度业绩，我们预计尽管各业务板块走势分化，但整体表现稳健。预计本季度有机销售增长（OSG）同比达+2.5%。 其中，专业美发与皮肤科板块预计均增长约+6%，而奢侈品与大众消费板块则表现温和，预计均增长约+2%。从区域来看，北美因零售商态度谨慎，预计表现持平；欧洲受益于香氛品类，预计实现中单位数同比增长；北亚则因中国市场疲软，预计略有下滑（我们追踪的二季度中国GMV同比为负中单位数）。我们预计公司25年上半年经营利润率将同比持稳于约20.8%，支撑每股收益达7.1欧元，与市场一致预期相符。我们根据汇率变动更新了25–27年销售预测，并将DCF目标价由414.0欧元上调至423.8欧元。•雅诗兰黛(EL US,减持):我们预计公司25财年四季度（截至6月）有机销售将同比下滑15.5%，低于市场一致预期的-13.5%，主要受全球旅游零售渠道显著下滑拖累，主因亚洲地区高基数效应（该地区去年同期曾因补库存推动录得双位数增长）叠加当前需求持续疲软。我们预计EMEA地区将录得约30%的同比下滑，同时美洲地区的渠道结构调整亦影响盈利能力。中国市场方面，雅诗兰黛本季度预计实现中双位数的GMV增长，但复苏是否可持续仍有待观察。值得关注的重点在于FY26E指引是否有望重新发布。我们当前模型假设有机销售增长同比下降2%，每股收益为1.97美元，均低于市场一致预期。若公司营收重回正增长，所带来的经营杠杆效应将构成我们减持评级的主要上行风险。为此我们对FQ4销售预测进行了微调，并将DCF目标价由52.0美元上调至56.2美元。•资生堂(4911 JP,中性):我们预计在重组举措落地后，日本市场仍将是集团维持销售与利润增长的关键支撑。我们预计集团有机销售增长将同比下降2%，而资生堂需在下半年实现高单位数增长方可达成全年销售目标。另一方面，我们估算公司二季度核心营业利润为90亿日元，利润率环比持平至3.6%，与公司此前指引基本一致。我们暂时维持现有盈利预测不变，同时维持基于EV/EBIT估值方法得出的目标价2,490日元不变。投资风险-全球经济衰退，汇率风险，非理性去库存。公司巨子生物2367 HK欧莱雅OREPFP雅诗兰黛资生堂4911 JP 黄铭谦%绝对表现相对表现(20)(10)0102030(%)FY26E30.719.011.20.9 股票代码评级目标价（本币）股价（本币）FY25E增持77.060.522.0增持423.8373.129.0EL US减持56.289.668.6中性2,490.02519.034.9 市盈率（倍）17.826.245.919.6 彭博终端报告下载：NH CMS 重点图表图1：巨子生物-招证对比一致预测资料来源：Visible Alpha、招商证券（香港）预测RMB mnRevenueGross ProfitOperating ProfitNet profitGPMOPMNPM 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测图12：资生堂-远期EV/EBIT；我们的目标价基于低于平均估值一个标准差的水平资料来源：彭博、招商证券（香港）预测15253545556575Jan 24Mar 24May 24Jul 24Sep 24Nov 24Jan 25(x)Fwd EV/EBIT-2SD+1SD 彭博终端报告下载：NH CMS 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测图11：雅诗兰黛-远期市盈率;我们的目标价对应29倍远期市盈率，约低于长期平均水平一个标准差资料来源：彭博、招商证券（香港）预测-20406080100120Jun 15Dec 15Jun 16Dec 16Jun 17Dec 17Jun 18Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21(x)Fwd P/ELT average-1SD+1SD 彭博终端报告下载：NH CMS 财务预测表–欧莱雅（OREP FR）资产负债表欧元百万202320242025E物业，厂房及设备3,8683,7083,617使用权资产1,6921,7631,763递延税务资产921973其他非流动性资产29,04833,436 33,406 33,388 33,392非流动性资产总值35,53039,880 39,759 39,689 39,705库存4,4824,6304,778应收账款及预付款5,0935,6025,834其他2,4622,4622,462银行结余及现金4,2884,0524,547流动性资产总值16,32516,474 17,622 19,474 21,520资产总值51,85556,353 57,381 59,162 61,225应付款项6,3476,4695,834拨备9771,0931,093银行借款2,5511,8501,550其他流动负债5,0245,2255,225流动负债14,90014,636 13,702 13,183 13,007递延税项负债847965拨备6977银行借款6,1416,6455,445其他818893非流动负债7,8748,5807,380总负债22,77423,216 21,081 19,363 17,687股本107107储备13,79916,145 19,299 22,791 26,522其他15,16816,882 16,882 16,882 16,882非控股权益75权益总额29,08233,138 36,299 39,800 43,539权益与负债总额51,85556,353 57,381 59,162 61,225现金流量表欧元百万202320242025E净利润6,1846,4096,892非控股权益78来自持续经营的折旧摊销前利润1,7151,8551,815递延税项变动-95-35股份支付169239联营公司利润份额03营运资本变动-395-535-1,015其他21342来自经营活动的现金流7,6058,2867,700资本支出-1,489-1,642-1,694合并范围变动的影响-2,497-149其他-158-1,913来自投资活动的现金流-4,144-3,704-1,694已付股息-3,426-3,615-3,739资本增加270其他1,810-1,240-1,773来自融资活动的现金流-1,615-4,785-5,512净现金流1,846-203 彭博终端报告下载：NH CMS 财务预测表–雅诗兰黛（EL US）资产负债表美元百万202320242025E 2026E 2027E物业，厂房及设备3,1793,136商誉资产2,4862,486其他无形资产5,6024,841其他非流动性资产3,0093,293非流动性资产总值14,27613,756 13,765 13,744 13,735库存2,9792,175应收账款及预付款1,4521,727其他679625银行结余及现金4,0293,394流动性资产总值9,1397,921资产总值23,41521,677 20,360 20,510 20,966应付款项1,6701,440运营租赁负债357354当前负债997504其他流动负债3,2163,404流动负债6,2405,702长期借款7,1177,267长期租赁1,6981,701其他非流动负债1,9431,693非流动负债10,75810,661 10,631 10,601 10,571总负债16,99816,363 16,141 16,127 16,032股本66储备13,99113,427 12,323 12,472 13,003其他(8,412)(8,119)(8,119)(8,119)(8,119)非控股权益832-权益总额6,4175,314权益与负债总额23,41521,677 20,360 20,510 20,966现金流量表美元百万202320242025E 2026E 2027E净利润1,006391折旧和摊销744825递延所得税-186-265非货币性金融（收入）/费用267325PPE处置损失139与重组相关的非现金费用367营运资本变动-356631其他207437来自经营活动的现金流1,7312,360资本支出-1,003-919合并范围变动的影响00其他-2,214-41来自投资活动的现金流-3,217-960已付股息-925-947股权回购-271-35其他2,786-1,053来自融资活动的现金流1,590-2,035净现金流104-635 彭博终端报告下载：NH CMS 财务预测表–资生堂（4911 JP）资产负债表日元十亿202320242025E 2026E 2027E物业，厂房及设备301.8294.4商誉62.1108.0递延税务资产61.254.8其他非流动性资产360.3396.8非流动性资产总值785.5854.0库存149.6160.5应收账款及预付款149.7154.3其他66.064.5银行结余及现金104.798.5流动性资产总值470.0477.8资产总值1,255.51,331.8 1,324.6 1,348.6 1,386.2应付款项178.5152.2租赁负债21.921.2银行借款50.0107.0其他流动负债117.9118.1流动负债368.3398.6递延税项负债2.93.6租赁负债98.5103.3银行借款110.6131.6其他34.840.1非流动负债246.8278.6总负债615.1677.2股本64.564.5储备380.2356.9其他174.0211.1非控股权益21.622.2权益总额640.4654.6权益与负债总额1,255.51,331.8 1,324.6 1,348.6 1,386.2现金流量表日元十亿202320242025E 2026E 2027E税前利润31.0-1.3折旧摊销63.775.7运营资金变动-11.6-41.8其他5.215.2支付第三方利息-0.43.80.0已付税款1.1-3.2来自经营活动的现金流89.048.4资本支出-55.7-50.7合并范围变动的影响-1.61.50.0其他21.8-34.6来自投资活动的现金流-35.5-83.7已付股息-43.3-25.9资本增加0.00.0其他-32.349.3来自融资活动的现金流-75.623.466.3净现金流-22.2-12.0 彭博终端报告下载：NH CMS 投资评级定义行业投资评级定义推荐预期行业整体表现在未来12个月优于市场中性预期行业