2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望：行业内部分化明显，关注细分赛道结构性机会

目录1.医疗服务：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海2.生物制品：行业景气度持续提升，2025年业绩可期 华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明投 资 建 议医疗服务核心观点：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海•2024年，DRG/DIP支付2.0全面落地，倒逼医院降本增效，公立医院收入承压，民营医院分化明显（龙头企业受益于合规化运营，中小机构面临淘汰）；宏观经济环境整体延续疲软，叠加人工耳蜗等高值耗材纳入集采，板块内部标的整体承压，利润端分化明显。•进入2025年，老年医学科的大范围普及、AI赋能与数字化升级等利好带动下，我们建议关注具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的专科医院。DRGs控费的环境下医疗服务（医院）有望持续出清，拥有更强的经营管理能力的医院有望持续受益，持续提高渗透率及份额，并有望提升盈利能力。•建议关注：✓具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的专科连锁➢中医医疗服务，建议关注固生堂（稀缺的中医诊疗服务连锁机构，逆周期属性明显，经营韧性强，业绩确定性高；中医诊疗需求持续扩大，公司作为供给驱动型发展模式，持续绑定中医师，发展空间广阔）。➢肿瘤医疗服务，建议关注海吉亚医疗（择期属性弱、业绩稳定，体内多家医院进入快速爬坡期，内生外延增长确定性高，业绩进入收获期）。➢体检医疗服务，建议关注美年健康（客单价持续提升，AI赋能业务）。✓经营管理能力强的严肃医疗➢建议关注盈康生命（定增预期年内落地，外延并购双主业齐下，股权激励增长提供动力）、国际医学（新院区消费专科属性强爬坡快，单床产出持续提高，盈亏平衡点有望提前）。•风险提示：新产品放量不及预期；行业竞争加剧风险；全球地缘政治因素影响。资料来源：国家医保局、wind、华安证券研究所 医疗服务：2024&25Q1业绩回顾敬请参阅末页重要声明及评级说明•我们选取爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、现代牙科、盈康生命、国际医学、新里程、美年健康、固生堂等21支A+H标的作为医疗服务标的池进行业绩统计与复盘。整体看，2024年DRG/DIP支付2.0落地、人工耳蜗等高值耗材纳入集采、老年医学科普及、AI赋能与数字化升级，不论是外部政策端还是内部AI赋能，都反向推动院端改革深化以及医疗资源下沉；从市场表现来看，中医、肿瘤、康复等专科服务领域实现逆势增长，对医院的精细化管理要求提升，未来慢病-康复-养老、出海国际化、AI诊疗模式革新或将成为新的趋势。•疫后放量带来23年行业的高基数，进入2024年各标的由于基数、宏观环境等因素影响业绩有所承压，利润端下滑明显：✓2024年医疗服务标的池实现营业总收入总和1116.89亿元人民币，平均同比2023年增速3.06%；2024年标的池实现归母净利润总和73.74亿元人民币，平均同比2023年增速-40.72%。2024年服务板块收入与上年基本持平，利润端承压明显，主要是各项政策及集采等因素影响较大；与此同时AI赋能与精细化管理也将为公司带来生机，这是机遇与挑战并存的一年。从盈利能力看，2024年医疗服务标的池实现平均毛利率34.51%，实现平均净利率4.41%，鉴于上年度疫情后的高基数，2024年板块盈利能力略有下滑。✓2025Q1医疗服务标的池实现营业总收入总和174.30亿元人民币，平均同比2024Q1增速-1.70%，2025Q1标的池实现归母净利润总和10.95亿元人民币，平均同比2024Q1增速-13.52%，整体看有所承压，主要系板块宏观环境较差，消费整体疲弱，导致业绩增长略显乏力。利润端承压较为明显且分化明显，主要系不同细分赛道内标的基数差异较大。资料来源：wind、华安证券研究所；数据截至20250710；总营收和归母净利润单位为人民币亿元；25Q1数据不含港股标的 华安证券研究所 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值归母净利润2024A（亿元）归母净利润2024A同比增速%销售毛利率（2024A）%销售净利率（2024A）%35.565.8748.1217.814.29-35.6344.1910.63-1.02-138.0236.98-3.47-0.27-143.1138.61-3.22-1.25-318.0127.58-5.661.95-14.7843.5013.2522.6018.6934.3015.672.82-44.1842.783.825.010.2038.5019.95-0.3860.0648.33-1.770.17107.8022.490.77-3.81-159.2633.15-5.780.55-79.7725.372.29-3.57-216.2028.01-1.39-0.55-232.2247.39-6.543.0721.6430.0910.16-2.5431.019.45-7.681.15296.1330.933.192.83-17.8839.109.735.98-12.4029.9013.461.1514.9225.867.46•2024年DRG/DIP支付2.0全面落地，医疗服务大环境整体承压，仅部分实力强劲企业异军突起，三星医疗、瑞尔集团、固生堂等上市公司业绩增速亮眼。2024年，固生堂在大环境承压的情况下，实现逆境增长，总营收达30.22亿元，同比+30.09%，实现归母净利润3.07亿元，同比 医疗服务：标的池2024年业绩回顾敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：wind、华安证券研究所；市值&PE TTM截至20250710医疗服务证券代码证券简称总市值（亿元）年初至今涨跌幅（%）PE-TTMPE-2025EPE-2026EPE-2027E眼科300015.SZ爱尔眼科1158.21-5.0631.2528.1624.3121.02301267.SZ华厦眼科163.80-1.3138.7831.5027.0824.21301239.SZ普瑞眼科59.26-14.24-64.7654.8529.5620.41301103.SZ何氏眼科35.292.83-148.003309.HK希玛眼科22.47-16.42-16.632219.HK朝聚眼科20.59-5.969.77康复601567.SH三星医疗326.65-22.5313.7011.399.207.52体检002044.SZ美年健康196.8914.8167.0833.0523.7319.10口腔600763.SH通策医疗187.32-7.2136.5834.5931.2728.01002622.SZ皓宸医疗25.62-2.17-56.526639.HK瑞尔集团12.92-19.0654.21第三方检测603882.SH金域医学129.998.02-33.3046.6019.3616.04603108.SH润达医疗103.7111.11-283.5032.0326.8123.21300244.SZ迪安诊断92.6227.49-23.0720.7013.149.959960.HK康圣环球14.2616.10-24.19中医2273.HK固生堂84.521.9225.5118.4114.3911.42综合医院000516.SZ国际医学116.65-2.84-45.64-53.29-127.31391.74002219.SZ新里程74.18-11.3663.9448.2438.8332.11辅助生殖1951.HK锦欣生殖82.181.8626.8820.5717.7015.00肿瘤6078.HK海吉亚医疗96.1110.2414.8812.6110.989.49300143.SZ盈康生命73.90-0.6562.0055.0843.8237.55+21.64%，一枝独秀。 总营收2024A（亿元）总营收2024A同比增速%209.832.9440.270.3226.78-1.5510.96-7.7117.72-0.5614.052.63145.0627.48107.02-1.7728.741.008.6213.8517.4718.3271.90-15.8582.71-9.12121.96-9.059.28-4.1030.2230.0948.154.5037.99-3.0328.120.8144.469.0615.596.04 医疗服务：标的池2025Q1业绩回顾敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：wind、华安证券研究所证券代码证券简称总营收25Q1（亿元）总营收同比增速（25Q1，%）归母净利润25Q1（亿元）300015.SZ爱尔眼科60.2616.0410.50002044.SZ美年健康17.54-2.65-2.75600763.SH通策医疗7.455.091.84301267.SZ华厦眼科10.9311.691.50603882.SH金域医学14.67-20.35-0.28000516.SZ国际医学9.97-15.18-1.06300244.SZ迪安诊断23.65-20.52-0.21301293.SZ三博脑科3.9316.680.38002219.SZ新里程7.96-16.590.26300143.SZ盈康生命4.09-1.850.30301239.SZ普瑞眼科7.429.930.27301103.SZ何氏眼科2.912.320.33002622.SZ皓宸医疗1.43-12.63-0.12002524.SZ光正眼科2.084.260.01•步入2025年，消费有所回暖，人民硬需求亦带动部分企业业绩回升。2025Q1，爱尔眼科实现总营收60.26亿元，同比+16.04%，实现归母净利润10.05亿元，同比+16.71%。 华安证券研究所归母净利润同比增速（25Q1，%）毛利率（25Q1，%）净利率（25Q1，%）16.7147.9119.403.9423.97-16.986.2244.1629.04-4.0044.7615.18-49.0933.10-2.37-1.373.66-13.55-190.6626.080.1814.5626.3210.45-9.3527.573.1014.3626.087.1361.1839.293.8812.2743.5310.57-167.1338.26-12.64103.0637.200.36 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值•24年业绩增速亮眼，版图持续扩张。2024年公司业绩增速亮眼，其中医疗健康解决方案2024年实现营收29.88亿元（+30.6%），占总收入98.9%；医疗健康产品销售实现营收3472万元。24年全年公司新增分院21家（其中自建4家、并购17家），新入驻新加坡、长沙等国内外5座城市，体内总机构数增至79家。随着医联体合作持续推进，医生人数稳步增加，有望延续快速增长。2024年全年公司新增客户88.9万人，总就诊人次541.1万人次（+25.9%）；客户回头率67.1%（+1.9pct），次均消费559元（同比+3.3%）。2024年会员消费人数46.0万人（+26.1%），会员回头•我们认为公司具备强大的业务整合、外延扩展和内生管理的能力，随着公司持续扩大线下业务覆盖区域、结合AI优化线上平台，公司最终有望成为中国最大的智能化、产品化、平台化的新中医体系。我们看好公司在中医医疗服务领域的领先地位，成熟门店稳健增长、国内外扩张稳步推进、AI持续赋能业务，长期增长可期。我们预计公司2025-2027年将实现营业收入38.50/47.26/57.57亿元，同比+27%/23%/22%；将实现医疗服务：固生堂—业绩一枝独秀，版图持续扩张 率85.4%，高景气度延续。归母净利润3.74/4.74/6.17亿元，同比+22%/27%/30%，维持“买入”评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：wind，华安证券研究所盈利预测：单位:百万人民币主要财务指标2024A2025E2026E2027E营业收入3022385047265757收入同比(%)30%27%23%22%归母净