2025年固定收益中期策略：故事大切换

2025年07月15日 报告摘要益大幅度下降。利率似乎也难破前低。以令人信服的。 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn相关报告 内容目录1.基本面：无地产增长，商品和利率脱敏................................................................42.通胀：新消费“无处不在”，价格上“无影无踪”................................................73.经济“疤痕效应”的积分修复：科技与消费现象的内生成长曲线........................93.1.科技与消费的自下而上积分...........................................................................93.2.透过补贴看消费:需求前置还是内在动能释放？........................................124.全球利率视角：我国利率走出“ZLB”(零利率下限)区间的滞后效应..................144.1.全球视角：利率水平面逐级上升的定量证据.............................................154.2.中国利率可能正在经历全球利率上行的滞后传导.....................................174.3.内因定方向，外因定波动..........................................................................235.机构行为：流动性充裕下的负债荒？..................................................................246.寂静之中酝酿变化................................................................................................29风险提示...................................................................................................................31图表目录图表1：2025年上半年利率走势（%）...................................................................4图表2：地产板块成交量及其占比............................................................................4图表3：地产对经济贡献在下降................................................................................5图表4：地产对经济波动的贡献在下降（%）..........................................................5图表5：2023年后，地产后周期表现和地产的关联度也明显下降（%）................5图表6：玻璃、螺纹等商品价格（元/吨）................................................................6图表7：经济高频指数与利率（%）.........................................................................6图表8：日本房价与利率水平（%）.........................................................................7图表9：恒生消费与白酒指数...................................................................................7图表10：CPI和核心CPI当月同比（%）...............................................................8图表11：CPI分项当月同比及其变动（%）............................................................8图表12：乐高价格指数与全球CPI同比增速（%）................................................8图表13：乐高部分产品价格跟踪（元）..................................................................9图表14：AI产业趋势呈现海外冲击-国内响应结构................................................10图表15：新消费指数价格、业绩走势及部分公司门店扩张增速（元，%）..........11图表16：泡泡玛特各潮流IP收入占比情况（%）.................................................11图表17：万代南梦宫股价与营收增速（元，%）..................................................12图表18：社零当月同比增速及趋势值（%）.........................................................12图表19：以旧换新品类及其他类商品销售额增速（%）.......................................13图表20：消费板块-分行业涨跌幅统计（%）........................................................13图表21：假期旅游人次及同比增速（亿人，%）..................................................14图表22：假期旅游人均花费及总花费同比增长（元，%）...................................14图表23：消费意愿与收入预期变动趋势................................................................14图表24：主要国家/地区通胀水平（%）................................................................15图表25：国债利率及利差走势（%，BP）............................................................15图表26：全球利率水位因子测算（%）.................................................................16图表27：分国家测算全球利率因子解释力（%）..................................................16图表28：主要国家政策利率走势（%）.................................................................17图表29：主要经济体进入零利率下限约束区间时长统计.......................................17图表30：主要经济体进入ZLB的时间统计（多段合并，年）..............................18图表31：分国家测算全球利率因子解释力（%）..................................................18 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表32：日本国债余额及其增速（万亿，%）......................................................19图表33：日本经济增速与通胀水平（%）.............................................................19图表34：日本国债利率反弹情况统计（%，BP）.................................................19图表35：我国国债利率反弹情况统计（%，BP）.................................................20图表36：我国利率中枢运行的滞后效应（%）......................................................20图表37：全球主要ZLB国家和地区的利率回升概率（%）..................................21图表38：全球主要国家和地区利率偏离程度统计分析（%）................................21图表39：奥地利百年债券2.1%2117收盘价走势及涨跌幅（元，%）................22图表40：德国0票息30年国债和10Y国债收益率（元，%）............................22图表41：30Y和50Y国债换手率（%）................................................................23图表42：消费指数在2018年形成缺口.................................................................23图表43：泡泡玛特收入-分类型同比增长率（%）.................................................24图表44：消费贷ABS发行总额及发行数量（亿元，只）.....................................24图表45：消费贷款余额及其同比增速（亿元，%）..............................................24图表46：保险新增资金债券和股票占比（%）......................................................25图表47：农商行现券净买入规模-分期限与10年国债利率(亿元，%).................25图表48：2025年上半年现券成交情况（亿元）....................................................26图表49：M1、M2增速（%）...............................................................................26图表50：非银存款当月值（亿元）........................................................................26图表51：存单到期规模（亿元）...................................................................