2025年固定收益中期策略：固收吕品：故事大切换

今日重点【固收】吕品：故事大切换——2025年固定收益中期策略2025年以来，债券市场走出了“山”字走势，在这个过程中各类元故事交替吸引市场的注意力。从“资产荒开门红”，到“存款荒负债荒”，百年之未有大变局的“东升西落”，“美国例外论“终结”，最后到再一次重仓年轻人的“新消费”。虽然市场参与者的“格局”提升，但债市波动率并不买账。10年期国债收益率围绕着1.75%的中枢，在做上下10BP的超窄幅震荡运行，5BP的行情可以成为“爆T”的史诗级行情，导致目前投资者多在卷策略、卷利差、卷品种，各类策略如换券、正套等收益大幅度下降。市场参与者普遍聚焦于弱地产、弱外需、通缩、资产荒、零利率的老故事内，但又面临着点位低、赔率低、风险偏好高的多重制约，即便是资金面已经宽松一段时日，但利率似乎也难破前低。与其说市场在向下突破上缺乏共识，不如说，大家在用过于老套的故事去解释“更低的点位”，能让市场以更大的赌注去下注“低赔率”的方向，没有想象力的故事是难以令人信服的。我们认为需要重构的故事在以下几个：一）从地产定利率到脱钩。“三道红线”后，地产板块无论是占风险资产交易量的权重，还是地产本身波动率对GDP波动的贡献，都逐年下降，地产正在回归2003年以前的位置，地产便难以作为GDP总量的代理变量，来锚定利率。二）以结构性“突围”代替“通缩/降级”去解释新消费。任何指标的改善都是从结构上改善，需要高度关注背后居民边际消费倾向提高的中长期影响，尤其是代际切换，对广义储蓄、金融类消费产生影响。三）从“零利率”故事切换全球结束低利率。中国利率更像是全球结束零利率的“最后一个堡垒”，我们更多的应该关注各国在走出零利率的后半程，而非进入姿态；或者说，更关注上一期全球利率上升的滞后牵引，而非下半年联储降息的跟随效应。四）关注经济内生动能变化，淡化政策研究，比如消费补贴、财政节奏、货币政策等，我们认为利率市场会经过半年的时间，修正过去旺盛的多轮降息预期。五）逆转故事仅靠微观现象也是不够的，我们认为需要商品供需PPICPI，到利率的逐阶梯印证，但在初期阶段，供给故事与需求故事或将难以区分。六）市场流行的“量化方法”、“投资者行为方法”本质上都是“看线”法，这也意味着趋势性的行情的终结，但在选择方向的时候，又比较迷茫。寂静之中酝酿着变化。我们认为下半年10年国债在1.6%到1.9%，30年国债在1.8%-2.1%，资金走平、曲线走陡，债市长端利率定价围绕着政策利率+资金利率加权+30/40BP的形式波动，利率高点或将在四季度出现。策略方面，久期建议在机构和负债允许的条件下谨慎。相比于点位和品种的选择，我们认为，交易模式更重要。是像过去几年，寻找一个月度/季度的较好点位整体配置等待利率下行，还是以 整体低波动仓位应对，去用一些“均值类/RSI类”指标识别“快进快出”的交易机会，不做中长期的方向判断，我们认为倾向后者。风险提示：央行货币政策超预期，机构行为一致性导致市场大幅波动，经济基本面超预期恶化、研报使用信息更新不及时。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《故事大切换——2025年固定收益中期策略》发布时间：2025年7月15日报告作者：吕品中泰固收首席S0740525060003研究分享【银行】戴志锋：银行角度看6月社融：信贷增长有所恢复，政府债仍是主要支撑项社融情况：6月社融较去年同期多增9008亿元，新增规模好于万得一致预期。存量社融同比增8.9%，增速较5月提升0.2个百分点。社融结构分析：信贷同比多增，政府债仍是主要支撑项。具体来看，1、表内信贷情况：6月信贷同比多增，较4月、5月情况有所回暖。6月新增人民币贷款较去年同期多增1673亿元。2、表外信贷情况：未贴现银行承兑汇票同比少减146亿元；信托贷款同比多增68亿；委托贷款同比多减397亿元。3、债券和股权融资分析：①政府债发行维持高增。6月政府债发行继续维持高增，新增融资13508亿元，同比多增5032亿。②企业债融资继续回升。“债贷跷跷板”效应继续演绎，6月新增企业债融资和股票融资分别同比变化+322亿、+49亿。信贷情况：6月新增贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元，高于万得一致预期。信贷余额同比增长7.1%，增速环比持平。信贷结构分析：各类一般贷款（非票）均同比多增；票据冲量特征减弱但企业短贷有冲量。6月新增贷款较去年同期多增1100亿，其中居民短贷、中长贷分别同比变化+150和+151亿。企业短贷和企业中长贷同比分别变化+4900和+400亿；票据同比少增3716亿。具体来看：1、企业贷款情况：企业中长贷增长有所恢复，企业短贷冲量。随着一季度透支影响逐渐消退，企业中长期贷款有所恢复；季末企业短贷冲量特征延续。具体数据来看，6月企业短贷、中长期贷款、票据净融资增量较上年同期分别变化+4900、400和-3716亿。2、居民贷款情况：居民短贷恢复同样受益于一季度透支影响的退潮；中长贷多增预计仍源于按揭提前还款的改善。进入6月，一季度消费贷透支和消费贷利率下限调整的脉冲影响逐渐消退，居民短贷增长有所恢复，恢复的持续性仍需观察居民消费意愿和能力。自存量按揭利率调整以来，居民中长贷同比多增趋势总体延续，预计与提前还款量下降有关；但在房价未见明显回升、商品房销售数据未见明显改善的背景下，按揭贷款的投放仍有待观察居民加杠杆意愿的持续性。具体数据来看，6月居民短贷、中长贷较去年同期分别变化+150和+151亿。3、非银信贷：较上年同期少减391亿。流动性与存款情况：6月M1增速继续明显提升，M2与M1的剪刀差缩小。6月M0、M1、M2分别同比增长12.0%、4.6%、8.3%，较上月同比增速分别变化-0.1、+2.3、+0.4个百分点。M2-M1为3.7%，剪刀差较上月缩小1.9个百分点。M1增速显著提升一方面是去年的低基数效应，另一方面预计也与季末财政支出力度加强、存款回流企业相关，此外理财等表外产品资金回流存款也有明显贡献，体现为非银存款与一般存款间的跷跷板效应。2、6月人民币存款增加3.21万亿元，较去年同期多增7500亿，存款同比增8.3%，增速较上月提升0.2个百分点，去年规范“手工补息”带来的企业存款的低基数效应延续；季末财政存款和非银存款回流企业。 投资建议：1、“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。（详见我们4月以来相关报告）。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究）。二是高股息稳健的逻辑，重点关注大型银行以及股份行。风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行角度看6月社融：信贷增长有所恢复，政府债仍是主要支撑项》发布时间：2025年7月15日报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004【非银】葛玉翔：保险搭台券商唱戏，看好增量市场下板块相对收益增量市场下紧握非银板块相对收益机会。从市场交易特征来看，2025年6月以来，A股市场逐步从存量市场转为增量市场。随着交投活跃度攀升，市场整体估值中枢开始普遍和趋势性抬升，板块从轮动到普涨，赚钱效应开始显现。对于非银板块，投资者需要重视板块相对收益的机会。券商：稳定币催化、虚拟资产牌照升级与业务革新，协会新规有新提法。券商有望从业务和估值两端充分受益于稳定币催化。上海市国资委党委7月10日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。国泰君安国际、天风证券等中资券商在港升级虚拟资产交易牌照，打通"交易-托管-衍生品发行"全链条服务，加密货币交易佣金、稳定币跨境清算分润、RWA发行等有望成为新增长点。财联社报道，中国证券业协会7月11日下发《关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》，文件包括完善自律管理体系、引导督促服务功能发挥等7个方面28条举措。政策旨在在于更好的推动此前证监会“1+N”系列政策在证券业自律管理领域有效落地。文件关于财富管理（支持证券投顾业务转型，鼓励更多券商申请基金投顾业务资格）和推动券商国际化（鼓励优质证券公司依法开展跨境业务，促进数据依法有序流动，更好服务跨境业务需求）等方面均有新提法。保险：双面红利股，寿险估值持续修复可期。近财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，拉长考核期限，风物长宜放眼量，有望降低新准则下权益资产对利润表冲击给考核带来的负面影响，进而间接提高险企提高权益配置比例的容忍度。2025年年初至今（2025年7月11日）中泰非银重仓保险股指数表现显著跑赢大市，绝对收益率为13.17%，相对收益率为11.14%。保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。经我们测算，股票持仓市值每上涨20%，对应利润平均释放近60%。相比2024年9·24行情，本轮非银板块行情有如下不同点。1）从“疯牛”到“慢牛”，增量资金在市场犹豫中持续入市，投资者从交易性策略思维逐步转变为持股型策略思维，非银板块上涨斜率虽然放缓但持续性或更强。我们预计1H25非银板块盈利同比将明显改善；2）“反内卷”作为长期宏观叙事，市场可能高估了其短期影响低估了其长期效应，有助于长期撬动相关行业盈利修复逻辑，带动市场估值中枢回升；4）《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，对于欠配的非银板块，有望在市场情绪转折点迎来更多增量资金配置，券商或许更为受益；5）银行板 块持续修复，从顺周期到弱周期，同样有望带动保险估值情绪修复。投资建议：保险搭台券商唱戏，看好增量市场下板块相对收益，紧握三条主线选股逻辑。建议关注1）头部券商；2）充分受益于市场交投活跃的金融科技龙头；3）保险股。风险提示：权益市场大幅波动，研报更新不及时的风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《保险搭台券商唱戏，看好增量市场下板块相对收益》发布时间：2025年7月14日报告作者：葛玉翔中泰非银行业首席S0740525040002【策略】徐驰：中央城市工作会议或带来哪些影响？一、事件7月14日至15日，中央城市工作会议在北京召开，总书记出席会议并发表重要讲话。总书记明确了做好城市工作的总体要求、重要原则及重点任务。会议强调城市发展已从“大规模增量扩张阶段”进入“存量提质增效阶段”，提出了以推动城市高质量发展为主题、以坚持城市内涵式发展为主线、以推进城市更新为重要抓手的总体部署。在房地产方面，会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，但并未出台强刺激举措，相关表述较为审慎中性。此外，会议对城市基础设施、生态环保、文化保护、智慧治理等方面也作出相应系统部署。二、点评1.总基调以稳为主，强调内涵式高质量发展。会议全面回顾了党的十八大以来城市工作的历史性成就，确立了“创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧”六大现代化人民城市目标，明确城市现代化路径。但不同于以往刺激导向的会议，本次会议突出“内涵式发展”与“高质量发展”，强调“分类指导”“因地制宜”“统筹协调”，显示出政策在城市治理和经济发展中更趋理性和中长期导向。2.房地产政策连续性增强，但刺激有限。会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，但并未涉及加快供地、放松限购限贷或通过棚改货币化等刺激手段支持地产。整体表述中性，偏温和，并未出现此前市场预期的“大规模城中村改造拉动投资”。3.城中村与危旧房改造重在“稳步推进”。会议对城中村与危旧房改造提出的“稳步推进”的基调，或反映出以下政策逻辑：首先，强调城中村改造对提升人居环境、扩大内需的正面作用；其次，控制节奏，防止改造过程产生新的债务风险和房价过热；第三，推进方式更可能以地方主导、央地协同、市场参与为核心，而非单边强力推动。因此，投资者应降低对短期地产强反弹或大规模基建刺激的预期，更关注改造相关产业链的结构性机会。4.城市更新与城市群中长期主线明确