2025年固定收益中期策略报告：低位震荡中寻找均衡

相关报告《甘肃资本市场研究周报：甘肃第四批次新增专项债券发行》2025.6.10《甘肃资本市场研究周报：地方债发行前置助力甘肃经济高质量发展》2025.5.28《固定收益点评：如何理解2025年财政预算力度》2025.3.17 请认真阅读文后免责条款报告摘要债市复盘:利率先上后下流动性维持适度宽松•利率债：收益率先下后上，波动加剧。1月-3月中旬：央行暂停国债买入、稳汇率政策叠加春节资金扰动，DR007中枢上升，10年国债收益率快速拉升，1年期等短端上行明显。3月下旬-4月：中美“对等关税”冲突升级，避险情绪升温，叠加央行释放宽松信号，10年国债收益率快速回落。5月-6月：5月双降落地后利多出尽，10年国债区间窄幅波动。6月央行买断式逆回购投放，资金面宽松市场观望情绪较浓。信用债：利差先走阔后压缩。一季度流动性紧张+股市分流，信用利差走阔，二季度货币宽松+信用ETF扩容，利差主动收窄。货币政策：从收紧到宽松转向。2025年上半年央行通过稳汇率和防资金空转以及暂停国债买卖、公开市场净回笼等方式进行资金回笼，5月双降带动存款利率联动下调，6月DR001中枢降至1.39%。财政：国债供给放量冲击有限。上半年利率债发行16.9万亿元，其中利率债增幅37%。汇率：关税博弈主导预期。人民币汇率上半年稳定在7.17-7.18区间，央行“市场主导+预期管理”策略有效稳定了人民币汇率。基本面数据变化或支撑债市收益率下行•通胀低位运行，货币政策有望适度宽松。M2和社融协同上行，流动性将持续支撑债市。消费结构性特征对债市影响有望增强。房地产销售低迷，城投债或转向优资质和短久期品种。制造业PMI低迷，货币宽松立场或将维持。专项债发行额度较快推动基建回升，下半年或在供给端支撑债市。支持性的货币政策有望助力市场流动性•预计下半年流动性整体维持宽松，在财政存款投放叠加央行呵护预期下，DR001或维持1.4%以下，存款搬家或倒逼央行加大投放，重启国债购买预期升温，关注二次降息以及央行结构性工具预期，同时关注财政增量政策以及专项债发行等预期事件对资金利率中枢的影响。 3 请认真阅读文后免责条款报告摘要机构仍维持较强配置需求•商业银行面临“负债成本刚性”与“资产收益下行”的双重挤压。预计下半年银行受信贷需求疲弱影响，配债需求将维持较高水平，净息差收窄压力下银行配置层面波段交易或较强，地方债供给较大有进一步区域下沉需求。保险负债端压力显现，国债利率下行趋势下负债成本覆盖压力增加，未来保险机构减配长债，增配高股息股票、REITs及私募债或将是资产结构调整的趋势。债市策略：下半年震荡为主，关注配置窗口和化债红利•利率债：预计震荡为主，关注经济数据和避险情绪影响下的配置机会。三季度需关注专项债和国债供给是否有边际放缓的趋势，四季度关注26年额度提前下发对债市的扰动。预计2025年债市以震荡为主，三季度受经济数据变化和避险情绪影响下配置窗口较强。策略以久期策略为主，超长债在资产荒背景下仍是核心资产，需防范保险资金减仓冲击。•信用债：关注化债红利以及票息收益。资金面宽松但利率震荡背景下，信用估值波动可能放大，票息收益确定性将增加。城投债在隐性债务清零加速，违约风险较低的背景下，化债红利下的票息有挖掘机会。产业债关注高等级拉长久期和结构性品种，银行二永债以波段交易为主，关注高等级股份行永续债利率调整后的机会。风险提示•央行货币政策框架变动风险；经济数据不及预期；市场波动风险；债券发行超预期风险；信用利差走扩风险；汇率与资本流动风险。 4 目录321546 支持性的货币政策有望助力市场流动性基本面数据变化或支撑债市收益率下行债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松债市策略：下半年震荡为主，关注配置窗口和化债红利机构仍维持较强配置需求风险提示 请认真阅读文后免责条款债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松1.1利率债：收益率先下后上，波动加剧•1月-3月中旬：央行暂停国债买入、稳汇率政策叠加春节资金扰动，DR007中枢上升，10年国债收益率快速拉升，1年期等短端上行明显。3月下旬-4月：中美“对等关税”冲突升级，避险情绪升温，叠加央行释放宽松信号，10年国债收益率快速回落。5月-6月：5月双降落地后利多出尽，10年国债区间窄幅波动。6月央行买断式逆回购投放，资金面宽松，市场观望情绪较浓。图1：国债到期收益率数据来源：Wind,华龙证券研究所010.51.01.52.02.53.02024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11国债到期收益率:10年，%国债到期收益率:1年，% 62024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06 请认真阅读文后免责条款1.2信用债：利差先走阔后压缩•2025年一季度流动性紧张+股市分流，信用利差走阔，二季度货币宽松+信用ETF扩容，利差主动收窄。1年期AA+中短票利差收窄，违约风险集中于民营地产。预计三季度理财季节性增配叠加银行存款搬家影响，信用利差或降至年内低点，四季度城投转型加速及地产风险反复，利差或有出现反弹。图2：信用债先上后下，%数据来源：Wind,华龙证券研究所011.52.02.53.03.52024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11中国:中短票据到期收益率(AAA):3年中国:中短票据到期收益率(AA+):3年债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松 72024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06中国:中短票据到期收益率(AA):3年 请认真阅读文后免责条款1.3货币政策：从收紧到宽松转向•2025年上半年央行通过稳汇率和防资金空转以及暂停国债买卖、公开市场净回笼等方式进行资金回笼，DR001一度升至1.97%。5月双降（降准0.5%+降息10BP）带动存款利率联动下调，6月DR001中枢降至1.39%，二季度例会定调“适度宽松”。01图3：公开市场净投放图4：MLF净投放先收紧后宽松数据来源：Wind,华龙证券研究所数据来源：Wind,华龙证券研究所-15,000-10,000-5,00005,00010,0002024-012024-02-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002025-062025-032024-112024-082024-052024-01公开市场操作:货币净投放(亿元）债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松 82024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05MLF净投放（亿元）中期借贷便利(MLF):投放:当月值:-中期借贷便利(MLF):收回:当月值 请认真阅读文后免责条款1.3货币政策：从收紧到宽松转向表1：央行公开市场操作数据来源：中国人民银行,中国政府网，货币政策报告，财联社，Wind等，华龙证券研究所01债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松政策类别实施时间政策工具/内容操作规模利率政策2025年1月-3月维持LPR不变-2025年5月8日下调7天逆回购利率-2025年5月7日下调支农支小再贷款利率-存款准备金政策2025年5月15日全面降准释放长期流动性约1万亿元2025年5月15日定向降准（汽车金融、金融租赁公司）-流动性管理工具2025年1月-6月MLF操作累计投放2.15万亿元2025年1月-6月买断式逆回购操作3个月期4.7万亿、6个月期2.5万亿2025年1月-5月SLF（常备借贷便利）操作累计240.82亿元结构性政策工具持续实施科技创新再贷款余额突破8000亿元2025年6月新增服务消费与养老再贷款5000亿元额度汇率与跨境政策2025年1月13日上调跨境融资宏观审慎调节参数-2025年1月31日续签中印尼双边本币互换协议4000亿元 请认真阅读文后免责条款1.4财政：国债供给放量冲击有限•上半年利率债发行16.9万亿元，其中利率债增幅37%。特别国债发行支撑基建，但央行通过逆回购对冲，净融资未引发剧烈波动。4月美国加征“对等关税”后，中债避险属性凸显，资本流入加速。下半年关税暂缓到期，谈判进展成下半年关键变量，若8月关税谈判恶化，增量财政或以增发国债以及提前下达2026年化债额度等方式提前出台，重点关注7月政治局会议定调。表2：2025年H1发债及专项债情况数据来源：Wind,华龙证券研究所01指标数值同比变化债券市场总存量188.11万亿元增加12.12万亿元利率债存量116.59万亿元-信用债存量50.39万亿元-同业存单存量21.12万亿元-2025H1新发总量44.6万亿元16%利率债发行量16.9万亿元37%信用债发行量10.4万亿元6%同业存单发行量17.4万亿元6%指标新增专项债发行额地方债总发行额再融资专项债（化债）债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松 102025年上半年同比变化全年额度占比21,607亿元44.70%49.10%54,902亿元57.20%-17,959亿元-84.20% 请认真阅读文后免责条款1.5汇率：关税博弈主导预期•人民币汇率上半年稳定在7.17-7.18区间，央行“市场主导+预期管理”策略有效稳定了人民币汇率。4月美国加征“对等关税”触发避险买盘，5月中美谈判暂缓关税90天缓冲期后出口压力隐现。下半年关税暂缓到期，若谈判破裂或引发资产避险需求，美元走弱趋势支撑人民币，下半年中国资本流入或呈现。01图5：即期汇率图6：中美利差收敛数据来源：Wind,华龙证券研究所数据来源：Wind,华龙证券研究所6.86.97.07.17.27.37.42024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06即期汇率:美元兑人民币2.002.503.003.502025/12025/2债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松 112025/32025/42025/52025/6美国10年期国债收益率-中国10年期国债收益率（%） 目录321546 支持性的货币政策有望助力市场流动性基本面数据变化或支撑债市收益率下行债市复盘：利率先上后下流动性维持适度宽松债市策略：下半年震荡为主，关注配置窗口和化债红利机构仍维持较强配置需求风险提示 请认真阅读文后免责条款基本面数据变化或支撑债市收益率下行2.1通胀低位运行，货币政策有望适度宽松•PPI-CPI剪刀差在2025年6月达到3.7%创历史新高，生产端与消费端价格显著背离，PPI同比降幅扩大意味着上游原材料价格的下跌未能有效传导至消费端，从而对部分制造业企业的盈利能力构成挑战。整体CPI同比小幅下降，但消费领域的结构性分化显现。PPI-CPI剪刀差的扩大意味着上游企业可能在短期内获得更高的利润，而下游企业则面临较大的成本压力。结构性变化影响下，通胀预期与企业盈利分化将影响央行货币政策保持适度宽松。02图7：价格数据（%）图8：PPI大类同比(%)数据来源：Wind,华龙证券研究所数据来源：Wind,华龙证券研究所-13.00-11.00-9.00-7.00-5.00-3.00-1.001.003.005.007.00-4-2024681012142022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023