姜江执业证书编号：S1490210030003 陈庆010-58568299 chenqing@hrsec.com.cn 1年来有色金属行业相对上证指数表现 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-070102030405060成交金额有色金属(申万)上证综合指数 有色金属行业中期投资策略市场研究部 2010年07月07日 震荡中寻找可持续投资品种 基本金属基本面的不确定性犹存。上半年，基本金属价格大幅下跌主要是受国内外两大负面因素影响所致。一方面是国内房地产调控政策导致市场担心中国的金属需求出现萎缩，另一方面欧元区主权债务危机，影响市场对全球经济复苏的信心。展望下半年，我们认为基本金属基本面出现好转机会不大，主要有三方面的原因：1）欧债危机虽然得到缓和，但是欧洲紧缩政策影响欧元区的金属需求；2）在中国调结构的基调下，重工业的时代一去不回，基本金属需求增速将逐渐放缓；3）宽松货币政策的退出、流动性收紧以及强势美元都会遏制有色金属价格上涨空间。 基本金属价格下半年以震荡为主，但下行空间有限。我们预测下半年基本金属价格将维持震荡格局，大幅度下跌可能性很小，主要是因为1）前期金属价格下跌已经释放了部分风险；2）欧元区债务危机暂时缓解；3）美国经济复苏步入正轨；4）国家对商业地产的调控政策虽然对金属需求产生负面影响，但政策性保障住房建设的大力发展，将对金属需求有一定拉动，部分抵消商业地产调控带来的负面影响。 把握黄金的阶段性投资机会。在全球经济形式尚未明朗，货币贬值和通胀预期压力下，黄金作为避险和保值重要工具的地位仍不可动摇。我们认为金价仍处于上升通道中，下半年黄金价格易涨难跌。目前黄金板块估值处于相对安全的区间，可把握阶段性投资机会，如金价调整可逢低建仓。 产业结构调整下，金属新材料未来成长性可期。新材料是新兴产业发展的基石，同时也是国家新兴产业政策圈定的七大领域之一。金属新材料作为新材料的重要组成部分，将受益于新兴产业的蓬勃发展，未来成长空间广阔。金属新材料主要包括以稀土为基础的稀土新材料和高性能结构材料。我们预测在新兴产业政策的推动下，金属新材料的需求将迎来爆发式的增长，金属新材料生产企业未来成长性强，是可持续投资品种。 给予行业整体“中性”评级，建议关注两类投资机会。由于我们预测下半年基本金属震荡格局不变，基本金属不具备趋势性投资机会，所以我们给予有色金属行业整体“中性”评级。建议重点关注两类投资品种：1）黄金类股票，如山东黄金、中金黄金；2）金属新材料类股票，如包钢稀土、厦门钨业、中科三环、宁波韵升、宝钛股份和博云新材。 敬请参阅最后一页之特别声明1 有色金属行业中期投资策略 2010-07-07 一、基本金属 – 下半年以震荡格局为主 1、上半年基本金属市场回顾 1.1 上半年基本金属价格走势回顾 上半年基本金属4月中旬以前都保持强势上涨的态势，4月中旬后主要受国内外两方面负面因素的影响大幅下跌。国外方面，欧元区主权债务危机升级，惠誉、穆迪和标普继续下调希腊信用评级，希腊正式向欧盟和IMF申请援助；同时标普下调西班牙和葡萄牙主权债务评级，欧元兑美元大幅下跌，市场担忧希腊主权债务危机向欧元区其他国家蔓延，全球经济有可能二次探底。国内方面，房地产调控政策频频出台，引发市场担忧中国基本金属需求萎缩，同时中国5月份PMI增速放缓也显示基本金属下游需求走软。 基本金属价格从4月中旬开始大幅下跌，截至于6月30日，LME六种基本金属从过去一年最高点回落的平均跌幅达到23.9%。其中铅和锌的下跌幅度最大，分别为33.6%和34.0%；锡下跌幅度最小，仅为9.6%。从年初至今来看，基本金属走势分化，镍和锡分别上涨3.1%和4.3%，而铜、铝、铅和锌则分别下跌12.0%、12.3%、28.3%和30.8%。 图1：基本金属过去一年走势图 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0510-06铜敬请参阅最后一页之特别声明 2 铝铅锌锡镍数据来源：Wind资讯、华融证券 图2：基本金属距过去一年最高点的跌幅 图3：基本金属年初至今变化 -9.6%-18.1%-20.3%-28.0%-33.6%-34.0%-36.0% -30.0% -24.0% -18.0% -12.0% -6.0% 0.0%锌铅镍铝铜锡-30.8%-28.3%-12.3%-12.0%3.1%4.3%-40.0% -32.0% -24.0% -16.0% -8.0% 0.0% 8.0%锌铅铝铜锡镍数据来源：Wind资讯、华融证券 有色金属行业中期投资策略 2010-07-07 1.2 上半年有色金属板块市场走势回顾 上半年有色金属板块（申万）跑赢大市，年初至今，有色金属板块下跌21.0%，而沪深300指数下跌24.0%，主要原因是黄金、小金属和金属新材料等板块走势强于大市，而基本金属板块走势均弱于大市，其中铜板块跌幅最深，今年以来下跌29.1%，铝板块和铅锌板块则分别下跌27.1%和24.1%。过去半年，有色金属股票价格的调整幅度远远大于有色金属价格的调整幅度，说明去年因流动性过剩而高估的有色金属板块逐渐理性回归。 图4：有色金属子板块距过去一年最高点的跌幅 图5：有色金属子板块年初至今变化 -29.1%-27.1%-24.1%-24.0%-21.0%-19.1%-10.9%-10.4%-6.9%-36.0% -30.0% -24.0% -18.0% -12.0% -6.0% 0.0%铜铝铅锌沪深300有色金属黄金磁性材料小金属金属新材料-40.7%-38.9%-35.5%-30.9%-30.3%-28.3%-24.9%-18.5%-17.0%-48.0% -40.0% -32.0% -24.0% -16.0% -8.0% 0.0%铝铜铅锌有色金属黄金沪深300小金属金属新材料磁性材料资料来源：Wind资讯、华融证券 图6：上半年LME铜价与铜板块指数的走势比较 图7：上半年LME铝价与铝板块指数的走势比较 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%09-1210-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-0510-0610-06-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%09-1210-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-0510-0610-06LME铝合金3月电子盘铝(申万)LME铜3月电子盘铜(申万)资料来源：Wind资讯、华融证券 估值方面，从市盈率的绝对值上看，目前有色金属板块市盈率（按TTM整体法剔除负值）为38倍，略低于历史平均水平39倍。基本金属板块中的铝、铜和铅锌板块目前市盈率分别为30倍、29倍和40倍，远低于历史平均水平的35倍、38倍和64倍。 从市盈率的相对值上看，沪深300目前的市盈率为15倍，有色金属板块市盈率是沪深300市盈率的2.6倍，历史平均水平是1.5倍。基本金属板块中的铝、铜和铅锌板块市盈率分别是沪深300市盈率的2.1倍、2.0倍和2.7倍，历史平均水平分别是1.4倍、1.5倍和2.7倍。由此可见，经过上半年的调整，有色金属板块，特别是基本金属板块的估值已经调整到历史均值以下；但是与市场整体估值相比，估值还是相对较高，距离历史平均水平还有一定的差距，基本金属板块中铅锌板块调整最为充分，已经到达历史均值。 敬请参阅最后一页之特别声明 3 有色金属行业中期投资策略 2010-07-07 2、下半年基本金属基本面仍存在不确定性 2.1 欧元区紧缩财政政策影响金属需求 希腊爆发严重主权债务危机后，欧元区各国纷纷采取紧缩财政政策，消减财政预算和公共开支，计划在2013 年前后将财政赤字占国内GDP的比重降至欧盟《稳定与增长公约》设定的3%上限以内。我们认为这些严厉的 节约措施可能会产生抑制消费、阻碍生产，导致整个欧洲经济复苏的步伐放缓的负面后果，欧元区国家对基本 金属的需求也会受到影响。 表1：欧元区国家采取的紧缩财政措施 欧元区国家 目标 具体措施 希腊 到2014年将财政赤字率从目前的13.6%降至欧盟规定的范围3%以内大幅消减公务员薪水和养老金；消减公共部门的资本支出；承诺未来三年消减财政预算300亿欧元。 西班牙 将2013年的财政赤字率从2009年的11.2降至3% 承诺消减财政预算500亿欧元，具体措施包括消减公共开支；每年裁减1.3万名公务员；将增值税税率从16%调高至18%；将退休年龄从65岁延长至67岁。葡萄牙 计划到今年底将财政赤字率从2009年的9.4%降至7.3%，将是今年欧元区成员国减赤幅度最大的国家 未来三年内冻结公务员工资；将社会保险支出封顶；压缩公共投资项目；实行私有化。 法国 将2012年的财政赤字率从目前的8%降至4.6% 冻结三年国家公共支出；减少10%的政府运作开支；通过打击偷税漏税增加50亿欧元财政收入；还将考虑适当延长退休年龄。 意大利 将2012年的财政赤字率从目前的5%降至3% 计划未来两年消减财政预算260亿欧元，冻结公务员工资 爱尔兰 将2014年财政赤字率从目前的11.7%降至欧盟规定范围内 增加税收；实行公务员减薪政策；降低社会保障津贴；压缩公共开支和公共投资建设。 荷兰和卢森堡 荷兰消减400亿欧元财政预算，并将从2011年开始消减20%的公共开支；卢森堡也宣布实行紧缩政策，包括公务员限薪和增加税收等。 资料来源：Bloomberg，华融证券 图8：欧元区国家债务占GDP比重 图9：欧元区国家财政赤字占GDP比重 0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%卢森堡欧盟条约规定范围德国意大利荷兰法国葡萄牙西班牙希腊爱尔兰0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%150.0%卢森堡欧盟条约规定范围荷兰西班牙德国法国爱尔兰葡萄牙意大利希腊数据来源： Bloomberg，华融证券 敬请参阅最后一页之特别声明 4 有色金属行业中期投资策略 2010-07-07 2.2 中国结构转型下基本金属需求增速放缓 目前中国正处于漫长的经济结构转型期，在调结构的基调下，中国的重工业快速发展的阶段一去不复返， 逐渐进入重工业增速减缓，去重工业化的阶段。基本金属的主要下游领域主要集中在重工业，我们认为随着去 重工业化进程的发展，未来基本金属需求增速会逐渐放缓。中国6月的官方