家用电器2025年中期投资策略：大家电稳健为基，小家电企稳改善

行业专题·策略报告 家用电器 投资评级：优于大市（维持） 联系人：李晶lijing29@guosen.com.cn 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 摘要 国补政策实施以来，2025H1家电板块受关税拖累，小幅跑输大盘，估值回落至近5年偏低水平。展望下半年，内销虽然面临国补政策效果的递减，但国补以来，在零售需求增长强劲的背景下，企业出货端表现相对克制，Q3/Q4基数差异仅为个位数，预计下半年内销有望回归稳健增长；外销短期内虽然受关税扰动，但随着关税形势缓和及预期明朗，下半年家电出口预计有望逐步回归平稳增长，出海发展中长期空间依然较大。 白电：内外销增长韧性强，龙头企业积极有为 ➢白电内销最受益于国补政策，刚需且韧性充足，龙头话语权较强，下半年内销增速虽然放缓，但以稳健增长为主；海外已实现全球化产能布局，关税风险可控，随着海外渠道和营销的不断突破，OBM有望带来持续的成长。目前白电受国际贸易形势影响有所调整，估值处于偏低水平，股息率突出，仍是价值投资的首选，推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、TCL智家。 黑电：MiniLED升级与面板价格下降利好企业盈利 ➢黑电全球销量需求较为平稳，结构升级带动价格，面板成本逐步回落，有望推动龙头企业盈利持续改善，推荐海信视像。 小家电：厨房小电需求回暖，扫地机受益国补 ➢厨房小家电内销受益于国补政策的新增，今年以来需求回暖趋势明显，竞争态势缓和下，盈利端有望修复。扫地机等新兴小家电内销同样受国补政策效果递减影响，但产品持续迭代、技术下放等带动下，新清洁产品渗透率有望持续提升。其海外渗透率同样较低，外销扰动消弭后，外销有望贡献持续的增长动能。推荐小熊电器、石头科技、科沃斯、泉峰控股。 家电+科技：聚焦优势，开拓增量 ➢家电头部企业聚焦自身优势，积极拓展新兴应用领域，在智能家居、AI眼镜等新品类、服务器液冷等方向持续发力，为公司中长期发展打开空间，推荐大元泵业、亿田智能。 厨电：烟灶表现稳健，静待地产压力释放 ➢大厨电在国补拉动下，零售需求出现改善，但地产有所拖累。2205H2随着国补效果边际减弱，预计传统烟灶零售需求逐步进入稳健增长期，后续住房市场企稳有望为厨电企业需求全面改善提供良好基础。 风险提示：关税风险、国内外需求波动、政策力度不及预期、行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、原材料及汇率大幅波动。 目录 上半年小幅跑输大盘，家电估值仍处低位01白电：内外销增长韧性强，龙头企业积极有为02黑电：Mini LED升级与面板价格下降利好企业盈利03厨电：烟灶表现稳健，静待地产压力释放04小家电：厨房小电需求回暖，扫地机受益国补05家电+科技：聚焦优势，开拓增量06投资建议及风险提示07 01上 半年小 幅跑输大盘，家电估值仍处低位 H1家电小幅跑输大盘，家电零部件涨幅最高 家电指数2025H1下跌1.2%，同期沪深300基本持平，家电小幅跑输。今年以来家电指数受业绩超预期拉动，在业绩期表现好于大盘，但受关税拖累明显。 分板块，2025H1向科技领域转型的家电零部件企业涨幅最高。家电子版块中，2024年涨幅最大的白电板块有所回调，受关税及出口承压影响较大；小家电及照明设备板块上涨超4%，其中小家电受国补带动下需求改善提震，照明板块则受益于高股息及外延扩张；家电零部件板块H1涨幅最高，超过17%，部分企业向机器人/科技等领域转型，受益于整体科技板块的行情。 家电行业估值依然处于偏低的水平 目前家电行业估值处于2020年以来中偏下的水平：截至8月6日，申万家电指数PE（TTM）为14.45X，位于2020年以来39.0%的分位数水平。国补政策实施以来，家电上市公司业绩普遍实现较好的增长，但估值水平并未明显抬升。 分板块，白电板块的估值处于历史较低水平，位于2020年以来17.0%的估值分位数水平；黑电及照明设备估值分位数水平较高预计主要系部分企业盈利出现下降，导致估值抬升。 重仓比例回落，黑电重仓比例有所上升 25Q2家电重仓持股比例延续下降趋势，但仍处于超配水平：Q2家电上市公司被基金重仓持股占比达到3.3%，环比下降0.6pct。以家电市值占A股1.8%的比例计算，家电处于超配水平。 分板块，白电重仓比例下降最大、黑电获加仓。Q2白电/黑电/小家电/厨卫电器/照明设备/家电零部件板块重仓持股比例环比分别-0.47%/+0.03%/-0.12%/-0.01%/-0.00%/-0.06%；白电板块在2024年重仓比例快速上升，近期有所回落。 02白 电：内 外销增长韧性强，龙头企业积极有为 白电H1出货增长稳健，外销边际回落 1-5月空冰洗出货量实现稳健增长：空调1-5月出货量同比增长9.5%，内外销同比分别+7.8%/+11.3%；冰箱出货量累计同比增长3.6%，内外销同比分别+1.4%/+5.5%；洗衣机出货量累计增长10.7%，内外销同比分别+9.6%/+11.7%。 同时，我们也注意到，自4月美国宣布加征关税以来，白电外销出现一定回落的迹象，4-5月空冰洗外销量同比分别-6.3%/-3.8%/+15.8%。除对美依赖度较低的洗衣机增速环比小幅抬升外，空调、冰箱外销量均在去年同期较高的基数下出现小幅下降。 资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理 龙头主动参与线上价格竞争，但中长期盈利目标仍占主导 H1白电线上价格有所下降：奥维云网监测数据显示，H1空冰洗线上价格同比分别-3.5%/-4.5%/+3.1%，线下价格同比分别+0.0%/+3.3%/+4.4%。龙头美的等积极参与线上竞争，带动行业均价有所下行。不过，Q2铜等原材料价格普遍有所回落，铜（LME铜）/铝（LME铝）/冷轧板/塑料（塑料连一）平均日成交价同比分别-4.0%/-3.9%/-14.8%/-5.0%，为企业盈利创造空间。 价格竞争预计为短期行为，后续价格有望修复。此前价格竞争多发生于行业需求下行、库存高企、成本下行等阶段，当前外部环境不支持长时间的价格竞争，且美的等龙头企业对盈利更为重视，预计后续龙头企业仍会以中长期利润为主导，积极参与竞争而非价格战。 H2展望：白电内外销或有望回归平稳增长 Q3内销有支撑：展望下半年，虽然国补效果面临边际递减、空调等品类逐步进入淡季，但天气转热及基数影响下，预计Q3白电出货依然实现稳健增长。以2019年作为正常基数看，2019-2024年四个季度空调内销量的复合增速为5.6%/4.3%/0.4%/7.0%，冰箱复合增速为2.5%/-2.8%/0.3%/4.3%，洗衣机复合增速为-4.0%/-1.2%/0.6%/3.1%。Q4同期基数虽然较高，但幅度在个位数以内、影响相对有限。 出海大趋势不变：Q2受关税及企业全球化产能调整影响，我国家电出口有所波动。但经过2018年以来关税的多轮调整，美国在我国家电出口中的占比已相对较低，2024年空冰洗出口北美洲的销量占比仅为8.6%/18.9%/4.9%。随着关税不确定性逐渐消弭，及我国企业在海外产能、渠道的布局走向成熟，叠加海外或将进入降息周期，家电需求有望好转，预计家电企业海外收入仍将保持稳健增长。 海外零售需求跟踪：美国家电零售额增长稳健，家电库存底部回升 美国线下家电门店零售额回归稳健增长：根据美国商务部的数据，2025H1美国电子和家电店销售额同比下降1.5%；Q1/Q2家电个人消费支出同比分别增长1.7%/1.3%。虽然受到关税扰动，但美国家电需求增长依然稳健。 美国家电库存底部回升，或进入加库存周期。美国家电家具门店库存自2022年顶部回落以来，到2024年12月达到底部，库销比低于2017-2019年任一月份。2025年以来，加关税预期逐步升温，门店库存环比陆续提升，5月库销比已达到1.56，但仍低于2019年同期库销比水平。目前美国家电家具门店库存尚处于正常偏低水平，库存仍有提升空间；在关税带来的不确定性风险下，渠道存在一定的加库存动机，短期内有望为家电出货带来良好增长，平滑关税的不利影响。 海外零售需求跟踪：降息周期或来临，带动家电需求回暖 美国的家电零售增速与地产存在较强的正相关关系；美国若降息，有望拉动地产及家电需求 ➢将家电零售增速与美国住房销售（新建与成屋销售）的增速拟合，从历史数据看家电零售增速与地产变动具备较强的趋同性，整体滞后住宅销售增速1-2年，且家电消费增速相对更平滑。在家电成熟市场，地产需求的变动对家电增速的影响依然存在。➢美国地产对利率敏感度高：美国新房及成屋的销售增速与利率存在明显的反向关联，利率越低，购房者需要支付的贷款成本越少，购房需求越好。2024年9月-12月美联储开启降息，带动地产销售增速快速回正。➢基于前瞻指标的预判：2025H1美国新建住房和成屋销售合计套数同比-1.1%，在2024年底开始降息后，住房销售增速相对稳健。美联储有望于2025Q4或明年再度开启降息周期住房市场预计将逐步企稳回升，有望带动家电消费回暖。 白电龙头份额稳中有进，二线品牌相对承压 空调内销：2025年1-5月，美的、海尔凭借齐全的价格带及产品布局份额稳步提升，行业CR3同比提升0.4pct；中腰部品牌份额小幅下降。冰箱内销：格局相对稳定，1-5月龙头海尔份额小幅提升0.05pct，小米崛起相对较快，中腰部品牌份额同样有所下降。洗衣机内销：1-5月，龙头海尔和美的份额分别提升0.63/0.06pct，小米份额提升相对较快，份额集中度进一步提升。展望2025H2，白电内销大盘压力或逐步递增，国补红利逐步放缓下，预计竞争烈度有所减弱，头部品牌凭借更广泛的渠道布局，有望获得更多的国补增量拉动，份额有望保持稳固向上的趋势。 白电外销格局相对稳定，集中度相对较低 空调外销：一超多强格局，受美的空调外销产能转移至海外影响，美的出口份额有所下降；中腰部品牌份额提升较多。冰箱外销：龙头奥马冰箱份额进一步提升，1-5月份额提升0.7pct；海尔市占率提升0.8pct，其他品牌份额小幅下降。洗衣机外销：行业格局较为分散，龙头美的、海尔市占率在20%左右；1-5月美的份额提升1.3pct，其余品牌市占率小幅下降。展望2025H2，白电外销受关税影响情况预计逐步明朗，外销有望回归稳健增长。白电出海头部品牌通过渠道、品牌端的长期运营，预计在新兴市场有望实现持续较快增长，整体份额保持提升趋势。 03黑电：Mini LED升级与面板价格下降利好企业盈利 H1内销量价齐增，外销受产能转移影响 H1黑电内销量增长稳健，结构升级下，零售额实现良好增长。奥维云网数据显示，2025H1我国彩电零售量达到1375万台，同比增长1.8%；零售额达到561亿元，同比增长7.5%。其中Q2在大促叠加国补的拉动下，彩电零售需求迎来加速增长，Q2零售量/额分别增长6.2%/11.5%。电视外销受关税及产业转移影响，4月以来有所下降。海关总署数据显示，2025H1我国电视出口额达到490亿元，同比下降5.0%；出口量4874万台，同比下降2.9%。Q1我国电视出口增长相对稳定，4月以来，受美国关税政策影响，我国电视出口出现下降，预计主要系电视龙头将供美产品转移至墨西哥及东南亚等工厂生产。展望后续，电视在全球主要市场发展均较为成熟，换新需求稳定。国内虽然面临着国补红利退坡，但结构升级的趋势已成，预计销售额 Mini LED等结构升级延续，面板价格下降提振盈利 MiniLED电视延续翻倍增长趋势，H1渗透率达到29%。奥维云网推总数据显示，2025H1我国Min