家用电器业央企市值考核下的家电投资主线：盈利创现能力改善、分红提升潜力强

投资建议：结合2023年现有央企指标考核的完成情况以及高分红潜力，我们认为长虹系国企（长虹美菱、四川长虹、长虹华意）预计有较好表现。另外，部分公司虽完成了国企混改，但在股权结构中，国资占比并不低，考虑到国有股东的考核要求，我们认为这类公司，对于效率提升，盈利创现能力改善的重视以及对于分红的要求与国企考核标准存在一致性，与此同时，经营角度还能保留较强的灵活性。因此重点推荐：海信家电（24年11.1X）、海信视像（10.9X）、格力电器（6.7X） 家电国企现状：业绩波动性较大，估值相对低位。家电板块目前共有国资控股14家，以传统黑白大家电及相关配套零部件公司为主；在股权结构变化上，在2018-2022年有部分家电民企接受了国资的投资平台，从民企向国有控股的转变，也有格力、海信这样的企业则完成改制，脱离了“国企”身份；经营表现上，自2020年来遭遇疫情、海外市场与新兴品类崛起，外部环境的快速变化下现有家电国企经营灵活性不够，体现出收入业绩的成长性与稳定性都弱于行业整体水平；估值水平上，当前家电行业整体PE TTM 、PB MRQ皆处于10%以下的历史分位水平。 从央企考核标准看家电各国企价值重估潜力：长虹系家电国企各指标改善相对明显，但行业国企整体ROE水平相对偏低。参考央企“一利五率”考核指标以及双加分机制评估标准，家电各国企2023累计至Q3的表现看，长虹美菱、天银机电、奇精机械完成情况较好。长虹美菱、四川长虹在员工人数未大幅削减的情况下实现了人均创收、创利的显著提升。ROE角度看，大部分ROE有所改善的企业主要受益销售净利率的优化，但除了兆驰股份、秀强股份以外，大部分家电国企净利率依旧处于亏损或低个位数水平。与2023Q3家电行业平均ROE水平（13.98%）相比，国企ROE依旧偏低。 分红率提升潜力测算。我们参考各国企历史最高分红水平，并给予中性与乐观角度测算，同时考虑企业经营情况，2023年业绩未有明显改善，且后续为发展第二成长曲线，需要进行大规模资本开支的企业，提高分红率的概率较低。经分析，具有分红提升、高股息（4%以上）潜力的家电行业国企主要有：长虹美菱、四川长虹、兆驰股份、四川九洲、长虹华意、秀强股份、佛山照明。 风险提示：地产销售、竣工进一步拖累后周期需求；白电行业竞争加剧，整体利润率受损；国企改革推动节奏不及预期。 1.家电国企迎来价值重估机遇 1.1.事件：市值管理成效纳入央企考核标准 2024年1月24日、1月29日，国资委产权管理局接连表示：将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，同时引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心，稳定预期，更好地回报投资者。 2024新的一年，国企改革的进一步深化，对公司治理、盈利能力、发展可持续性以及投资者回报有了更为明确的高质量要求，因此我们对目前家电板块进行了梳理，试图找到最符合相应标准、最具改善可能性的相关企业及投资机会。 表1：家电行业央国企梳理（单位：亿元） 1.2.家电行业国企现状：表现分化明显，业绩波动性较大，估值相对低位 1）家电板块目前共有国资控股14家，其中央企1家，地方国企13家，主要分布在家电产业集群相对集中的山东、广东、四川； 2）所属细分板块上，以传统黑白大家电及相关配套零部件公司为主，其中白电2家、黑电显示5家、零部件6家、照明1家； 3）在股权结构变化上，在2018-2022年有部分家电民企接受了国资的投资平台，从民企向国有控股的转变，也有格力、海信这样的企业则完成改制，脱离了“国企”身份： 2019年：天银机电（2018年受军改影响，军工电子业务研发费用大幅增加，收入确认延期，业绩大幅度下滑） 2021年：顺威股份（2012年上市之后经营持续承压，2015年业绩筑底同期公司变更为无实控人，至2021年广州开发区智造产业投资成为第一大实控股东）、秀强股份（2018年以来幼儿教育业务持续进行商誉减值，2020年完成剥离）、奇精机械（2018- 2020业绩端持续下滑） 2022年：兆驰股份（2021年计提恒大坏账减值导致业绩大幅下滑） 而以格力电器、海信系（海信家电、海信视像）为代表的优质国企则分别2019、2020完成混改，开启内部改革推动效率提升； 4）经营表现上，自2020年来遭遇疫情、海外市场与新兴品类崛起，外部环境的快速变化下现有家电国企经营灵活性不够，收入业绩的成长性与稳定性都弱于行业整体水平。 5）估值水平上，当前家电行业整体PE TTM 、PBMRQ分别为12.6X、2.4X（参考2023.2.8收盘价），皆处于10%以下的历史分位水平；家电国企从PE水平来看并未表现出明显的低估值特征，PB层面相对合理，大部分处于1~2X之间，尤其以深康佳A为代表的目前家电唯一央企以及绵阳国资委旗下的长虹系上市公司，在手现金含量较高； 6）分红表现上，除了近年业绩表现出现明显亏损的企业外，家电国企现金分红比例普遍在30~60%。 表2：近5年现存家电国企营收增速表现 表3：近5年现存家电国企业绩增速表现 图1：当前家电国企在历史营收及业绩表现上相较行业整体水平波动更大 2.市值复盘：家电国企市值峰值集中在2015牛市 2024年初至今，家电板块表现相对稳健，权重较大的龙头公司迎来对于高股息以及业绩确定性偏好的估值修复，家用电器（长江分类）板块涨幅8.33%（参考2024.2.8收盘价）。但大部分家电国企股价/市值表现显著跑输行业指数，整体处于相对偏低的历史市值分位。 而从历史市值上限看，参考2007、2015两轮指数牛市，大部公司市值峰值都在2015年。长虹美菱、兆驰股份这类经营边际改善，业绩表现更为优秀的企业市值水平相对接近历史上限。 表4：各公司指数牛市及历史市值上限对比（单位：亿元） 3.从央企考核标准看家电各国企价值重估潜力 2024年，国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，即统筹共性量化指标与个体企业差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标。 86866 1）“一利五率”指标体系不变：“一利”——利润总额，“五率”——资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度、营业现金比率。要求一利稳增长、五率有改善。 “一利五率”将原考核指标中净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核。 图3：现行考核指标更侧重盈利能力、现金创造能力的稳健 2）“双加分”机制：分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，引导央企积极确定挑战性目标。 长虹系家电国企各指标改善相对明显。因此围绕以上标准，尤其2023年“一利五率”指标开始执行，就家电各国企2023累计至Q3的表现看， 长虹美菱、天银机电、奇精机械完成情况较好，四川长虹、长虹华意预计全年维度营业现金比率指标的改善有较大概率可完成。 表5：从一利五率指标看家电央国企改善程度（单位：亿元） 具体指标： 1、利润总额：大部分白电及相关零部件企业主要受益于2023年家空高景气以及家电出口下半年海外渠道补库存所带来的收入端改善，其中深康佳受彩电代工毛利率下降以及较高的公允价值变动损失和信用减值损失影响而出现亏损，海立股份因打造第二成长曲线，整合汽零资产马瑞利阶段性依旧利润端承压； 2、资产负债率：有所优化的公司整体体现出偿债能力下盈利、现金流的改善。此外，秀强股份偿还质押借款、长虹华意剥离非核心业务，转让控股子公司长虹格兰博（主营家居机器人、新能源电池产品）进一步优化资产结构； 3、研发投入强度：研发费用率同比变化上可能有所分化，但大部分家电国企在研发投入绝对金额的增长上不断加强； 4、ROE：大部分ROE有所改善的企业主要受益销售净利率的优化，但除了兆驰股份、秀强股份以外，大部分家电国企净利率依旧处于亏损或低个位数水平。与2023Q3家电行业平均ROE水平（13.98%）相比，国企ROE依旧偏低。 表6：大部分ROE有所改善的企业主要受益销售净利率的优化 5、全员劳动生产率：全员劳动生产率=劳动生产总值/全年平均从业人数。简化从人效角度看，长虹美菱、四川长虹在员工人数未大幅削减的情况下实现了人均创收、创利的显著提升。兆驰股份、长虹华意、天银机电经营向好，效率改善，人员小幅精简。 表7：从人效角度看家电国企效率提升（单位：万元、人） 除此之外，部分公司虽完成了国企混改，但在股权结构中，国资占比并不低，考虑到国有股东的考核要求，我们认为这类公司，对于效率提升，盈利创现能力改善的重视以及对于分红的要求与国企考核标准存在一致性，与此同时，经营角度还能保留较强的灵活性。 4.国企股权激励：业绩考核围绕一利五率指标 大部分家电国企相对缺乏激励机制。长虹美菱、兆驰股份近10年未有相关激励手段，其余公司最近一期激励普遍集中在2018-2019年。仅佛山照明于2023年发布最新股权激励方案，考核标准也以2023年发布的央企一利五率为标准，除了营收、业绩指标外，考核经营现金流与研发投入的改善与强化。 我们认为，后续为强化央国企经营信心，提升经营效率，加强市值管理成效，相应激励手段或有望陆续推出，且从各企业激励方案能否落地的可行性来看，或优先以历史业绩考核达标且2023-2024年一利五率指标完成度较高的企业为主，进一步调动管理层积极性，延续改善趋势。 表8：家电国企最近一次股权激励-业绩考核目标及完成情况梳理 5.分红：业绩向好、未分配利润充足的公司提升可能 性较大 当前家电国企分红水平与历史最好情况相比偏低。从2022年各家电国企分红情况看，除了业绩亏损的公司外，普遍分红比例在30~60%。，相较历史最高分红水平普遍偏低，从绝对值（每股股利）角度看，当前仅四川九洲、长虹华意分红基本稳定在最高水平。 表9：家电国企分红情况梳理：与历史最高水平差距较大（单位：元） 我们对各公司2023年分红水平分别做了中性与乐观极值的测算： 1）中性：对于有Wind一致盈利预测和发布了2023业绩预告的公司，我们按照2023预计归母*2022现金分红比例计算分红总金额E；缺乏盈利预测的公司我们按照2022每股股利*总股本计算分红总金额E； 2）乐观：分红总额E=（归母2023E*历史最高分红比例+总股本*历史最高每股股利）/2，因为考虑到利润基数不同，各年度分红比例差异较大，同时也需考虑未分配利润规模限制。 另外，需要考虑企业经营情况，2023年业绩未有明显改善，且后续为发展第二成长曲线，需要进行大规模资本开支投入的企业，提高分红比例的概率较低。 综上，具有分红提升、高股息（4%以上）潜力的家电行业国企主要有：长虹美菱、四川长虹、兆驰股份、四川九洲、长虹华意、秀强股份、佛山照明 表10：2023家电国企预期分红及股息率测算（单位：亿股、亿元） 6.资产变现可能：以深康佳为例 从国企价值重估的模型理论上看： 𝑃𝐸𝑃𝑆 𝑑∗（1+𝑔）= PE= 𝑟−𝑔 除了提升分红率d外，增长率g的提升对于国企价值重估的重要性十分明显，各企业纷纷打造新兴战略行业第二增长曲线：例如，海立股份发展新能源汽车电动压缩机及热管理业务、秀强股份发展光伏玻璃、佛山照明切入车灯领域、长虹华意布局智能家居机器人领域等。但新业务的发展并非一帆风顺，短期或造成业绩拖累，同时也为了优化资产负债率，我们预计，各企业有望逐步进行资产整合、剥离长期难以盈利的新兴业务与历史存留的低效资产，从而提升整体经营质量，实现国企高质量发展。 深康佳：从21年-23年深康佳投资收益和资产处置收益变动来看，投资收益的主要变动原因为处置长期股权投资，资产处置收益的主要变动原因为无形资产的处置。 表11：2021年深康佳投资收益的主要变动原因为处置长期股权投资（单位：亿元） 21年公司投资收益增长明显，主要原因为长期