国际化转型兑现期已至，看好公司管线的全球竞争力

请务必阅读正文之后的免责条款部分国际化转型兑现期已至，看好公司管线的全球竞争力[table_Authors]余文心(分析师)021-38676666登记编号S0880525040111本报告导读：恒瑞医药历经15年国际化转型，积累了丰富的国际化经验。我们通过复盘公司国际化转型进程和深度分析公司在研管线，认为公司已进入转型的兑现期。我们一方面看好公司国内创新药业务的高速发展，另一方面看好公司在研管线的全球竞争力和潜在的对外授权潜力。投资要点：[Table_Summary]参考公司基本面，并结合中国创新药行业的变化，我们上调公司的盈利预测，我们预测公司2025-2027E营业收入达330.09、378.98、446.41亿元，增速分别为18.0%、14.8%、17.8%；归母净利润达74.28、86.66、103.83亿元，增速分别为17.2%、16.77%、19.8%；EPS分别为1.12、1.31、1.57元。利用可比公司PE估值法，给予公司2025年60倍估值，对应目标价67.20元，维持增持评级。恒瑞医药的国际化进程始于2011年，历经制剂出口、创新药海外自行开展临床以及创新药多种方式出海三个阶段，目前已在仿制药和创新药出海上积累了丰富的经验，探索出了一条内生发展和对外合作并重的稳健之路。深入分析公司在研管线，我们看好旗下众多资产的全球竞争力。公司2021年来进入临床的管线数量飞速增加，我们根据公司公告以及第三方数据统计，其目前在研临床管线数量可达132，包括31条已上市&申报上市后期管线，57条已披露靶点管线，14条未披露靶点管线，以及30条未在报表中的管线。在公司已披露靶点且尚未BD的49条管线中，我们根据全球进度（前五）、MNC布局、以及临床数据情况，筛选出了31条具有潜在全球竞争力的管线。此外，根据公司近年来AACR的披露情况以及子公司的临床布局，我们同样看好未披露靶点的40+管线未来的竞争力。2025-2027年，公司将迎来密集的创新药获批上市，伴随着公司接近完成的销售改革，我们看好公司国内创新药业务持续的高速放量。2018-2024年，公司保持每年上市2-3个创新药产品，进入医保2-3个创新药产品的节奏，而2025-2027年公司每年将持续获批5个以上创新药，我们认为将带动公司创新药业务增速加速增长。此外，受益于集采优化，我们认为公司仿制药业务将保持稳健。风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入22,82027,98533,00937,89844,641(+/-)%7.3%22.6%18.0%14.8%17.8%净利润（归母）4,3026,3377,4288,66610,383(+/-)%10.1%47.3%17.2%16.7%19.8%每股净收益（元）0.650.961.121.311.57净资产收益率(%)10.6%13.9%14.7%15.3%16.1%市盈率(现价&最新股本摊薄）83.0356.3848.1041.2234.41 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.十五年国际化之路，公司国际化转型已迈新阶段..................................41.1.仿制药出海............................................................................................41.2.创新药出海............................................................................................41.3.已实现对外授权的管线全球进展顺利................................................62.深入分析公司在研管线，我们看好旗下众多资产的全球竞争力...........73.国内创新药业务：产品密集获批带动放量加速....................................114.国内仿制药业务：下滑风险可控，保持稳健水平................................135.盈利预测与估值........................................................................................146.风险提示....................................................................................................16 1.十五年国际化之路，公司国际化转型已迈新阶段恒瑞医药的国际化进程始于2011年，历经制剂出口、创新药海外自行开展临床以及创新药多种方式出海三个阶段，目前已在仿制药和创新药出海上积累了丰富的经验，探索出了一条内生发展和对外合作并重的稳健之路。1.1.仿制药出海仿制药出海上，公司长期以欧美日规范市场为核心，申报具有竞争力的首仿药上市，并逐步拓展至新兴市场，现已形成一定销售规模。2011年伊利替康注射液在美国的上市标志着公司国际化的开始，2015-2016年公司开始与Sandoz等国际企业合作，并开始涉足加拿大、澳大利亚、俄罗斯、南美等新兴市场。长期以来，随着公司持续推进仿制药海外注册申报，截至2024年底，公司在欧美日累计获得了20余个注册批件，在全球超过40个国家实现准入，仿制药海外收入已达7.2亿元。我们认为新首仿药物的上市能够带动公司未来制剂出口业务的持续增长。2024年，公司旗下三款首仿药物他克莫司缓释胶囊、布卡比因脂质体注射液和注射用白蛋白紫杉醇获批FDA批准上市，同类药物2022-2023年在全球的销售额分别达34.47、5.38、25.97亿美元，拥有巨大市场潜力。图1：2011-2024恒瑞医药仿制药海外收入及历年仿制药海外获批情况数据来源：WIND，医药魔方数据库，恒瑞医药2011-2024年报，国泰海通证券研究1.2.创新药出海创新药出海上，公司一方面持续推进创新药在海外的临床开发，近年来开始专注少而精的模式，在擅长的领域上率先进行推进海外临床。恒瑞医药的创新药出海起始于2015年，公司旗下吡咯替尼获得首个创新药美国临床批件；2015-2019年，公司持续推进卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、瑞维鲁胺、夫那奇珠单抗、艾玛昔替尼等药物的国际临床；2020-2021年，公司加快海外属地化研发团队建设，开设欧美日澳等地子公司，并在当地建立起了完整的临床研发队伍，力求加速创新药海外上市；2022年来，由于地缘政治风3.63.64.36.46.56.37.66.27.86.27.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024海外收入（亿元，左轴）yoy2015：七氟烷2017：顺阿曲库铵、多西他赛、右美托咪定2018：地氟烷、塞替派、磺达肝癸钠、卡泊芬净2019：达托霉素2021：卡莫司汀2022：钆特酸葡胺、碘克沙醇、钆布醇2024：他克莫司、布卡比因脂质体、白蛋白紫杉醇 险和审评审批不确定性等因素的变化，公司转向少而精的战略，在擅长的领域逐步推进海外临床开发。图2：2015-2024恒瑞医药海外临床试验开设情况及新分子海外临床启动情况数据来源：医药魔方数据库，恒瑞医药2015-2024年报，国泰海通证券研究截至2021年底，公司已有海外研发团队170人，主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等跨国药企的具有丰富全球化研发经验的中高层人才。截至2024年底，公司在中国、美国、欧洲、日本、澳大利亚设有14个功能互补的研发中心，同时运行了20余项海外临床项目。近年来，公司的高质量创新药项目如ADC类药物（HER3 ADC-SHRA2009、CLDN18.2 ADC-SHRA1904、CD79b ADC-SHRA1912）、AR PORTAC-HRS5041、HRS9231、HRS7085等持续在海外开启I期临床探索。未来，我们看好公司将具有全球竞争力的分子快速在中国及海外同步推进临床的能力。公司另一方面长期坚持自主发展和对外合作并重的模式，早期更强调外部引入，而近年来逐步具备了通过多种方式对外合作的能力。恒瑞医药的对外合作起始于2015年从美国公司Tesaro引入NK1R拮抗剂Rolapitant，2016年公司在美国设立了专门的子公司负责先进项目的考察和引入，2016-2021年间，公司累计引入7款外部管线。2023年，公司转变合作思路，招募前基石药业CEO江宁军博士负责公司国际化新战略，并在2024年引入前强生BD总Jens Bitsch-Norhave任全球发展事务负责人，进一步加强公司的BD能力。2023年至今，公司累计实现9笔对外授权：1）从金额上来看，上述交易累计为公司带来6.6亿美金的首付款，以及131亿美金的潜在总金额；2）从合作模式上来看，公司实现了和MNC的直接BD（MSD、MERCK）、和Biotech的直接BD（IDEAYA、Treeline）以及Newco模式（Hercules），展现出公司强大的BD水平。2018201920202021202220232024海外创新药临床试验数量阿得贝利单抗SHRA1403SHR0410艾玛昔替尼SHR1501达尔西利SHR1701SHRA1811RS1805SHR1819HRS4800INS068海曲泊帕SHR1707SHR2285SHR1703SHR1905RS2102SHR2002SHRA2009SHRA1904SHRA1912HRS7085SHR1707HRS9231HRS5041 近年来，公司持续加大学术交流，增强国际影响力。以ASCO大会为例，2021年来恒瑞医药加大展示数量，含金量最高的口头报告（ORAL）和壁报展示（POSTER）数量显著增加。且随着公司研发水平的持续提高，公司展示的药物越来越广泛，2025年公司展示的SHR2017（RANKL*NGF双抗）、SHR1501（IL15融合蛋白）、SHRA2102（新一代NECTIN4 ADC）全球进度靠前。表2：恒瑞医药2017-2025 ASCO披露情况汇总数据来源：恒瑞医药公众号，ASCO官网，国泰海通证券研究1.3.已实现对外授权的管线全球进展顺利我们在下方汇总更新了公司实现对外授权管线的全球进展，并将重点管线摘要如下：1）Merck于2025年一季报更新了HRS9466（M9466）的开发计划，Merck将启动M9466联合tuvusertib（在研ATR抑制剂）或多种化疗的临床，预计将于2027年完成POC研究；2）IDEAYA于官网更新了对SHR4849202020212022202320242025196463567969102837313533氟唑帕利吡咯替尼卡瑞利珠单抗白蛋白紫杉醇达尔西利吡咯替尼卡瑞利珠单抗SHR7390 (MEK1/2)SHR914