创新药平台型新龙头崛起，核心管线进入兑现期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年07月31日 泽璟制药-U(688266.SH) 公司深度分析 创新药平台型新龙头崛起，核心管线进入兑现期 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 75.11元 股价 (2023-07-28) 52.44元 交易数据 总市值(百万元) 13,881.30 流通市值(百万元) 7,530.99 总股本(百万股) 264.71 流通股本(百万股) 143.61 12个月价格区间 29.71/59.55元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.9 -5.1 55.0 绝对收益 12.9 -6.0 49.4 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 核心逻辑：公司为平台型创新药新龙头，核心管线已进入兑现期。核心管线方面，三大核心品种中多纳非尼（预计峰值10亿元）正处于高速放量期，而杰克替尼（预计峰值32亿元）、重组人凝血酶（预计峰值20亿元）已在NDA阶段，有望在2023年下半年获批上市，于2024年开始贡献营收。市场关注的商业化能力方面，经过多纳非尼的销售放量，公司的销售能力已经过市场验证，已成长为具备较强商业化能力的Biotech公司。储备创新药管线方面，公司目前已在双抗/多抗、小分子创新药领域布局多个早期产品，未来有望持续产出重磅创新药。 杰克替尼布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，有望于2023年下半年获批上市。公司核心产品JAK抑制剂布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，其中：中高危骨髓纤维化已在NDA阶段，有望23年下半年获批上市，成为国内该领域第二款靶向治疗药物（现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备BIC潜力）；自免领域中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎3大适应症已进入3期临床且早期临床数据优异，处于国内JAK抑制剂领域第一梯队。综合杰克替尼在上述两大适应症的市场空间，我们预计其销售峰值有望达32亿元。 重组人凝血酶为国内独家品种，同样有望于2023年下半年获批上市。目前重组人凝血酶已在BLA阶段，有望于2023年下半年获批上市；重组人凝血酶技术壁垒高，具有独特优势（止血效果更显著、纯度和活性更高、免疫原性低），其可取代当前临床上已广泛适用的人血/畜血来源凝血酶，此外基于其多方面的优势，其有望与其他多种止血手段联合使用进一步扩张市场。未来公司可能与国内合作伙伴共同开发重组人凝血酶市场，我们预计其销售峰值有望达20亿元。 多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，通过多纳非尼的销售放量，公司商业化能力已经得到验证。多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，同领域竞品仑伐替尼、索拉非尼已纳入集采，我们认为多纳非尼作为肝癌一线目前唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，有望获取竞品的部分市场份额，我们预计其销售峰值有望达10亿元。 -16%-6%4%14%24%34%44%54%64%74%2022-082022-112023-032023-07泽璟制药-U沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/泽璟制药-U 早期管线布局丰富度高，有望保障未来持续产出重磅创新药。除上述3个核心产品（杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼）外，目前公司还有多个创新药产品在研，包括重组人促甲状腺激素，以及双/多特异性抗体类的PD-1/TIGIT双抗、VEGF/TGF-β双抗、LAG-3/TIGIT双抗、CD3/DLL3/DLL3三抗等，小分子类的ALK抑制剂奥卡替尼、TLR8激动剂ZG0895、泛KRAS突变抑制剂ZG2001片、FXR抑制剂奥贝胆酸镁片。早期管线布局丰富度高，有望保障未来持续的创新药产出。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入分别为5.3亿元、12.1亿元、20.6亿元，净利润分别为-4.0亿元、-1.4亿元、3.6亿元；考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，首次给予买入-A 的投资评级。综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为186.8-210.5亿元，取平均数则对应估值为198.65亿元，对应6个月目标价75.11元。 风险提示：创新药审评进展不达预期或者未通过的风险；创新药研发进展不达预期或者失败风险；新药销售不达预期的风险；医保降价超预期的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 190.4 302.3 529.6 1,208.5 2,060.9 净利润 -451.0 -457.8 -396.1 -141.0 356.0 每股收益(元) -1.70 -1.73 -1.50 -0.53 1.34 每股净资产(元) 4.52 2.87 1.96 2.49 4.30 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -30.8 -30.3 -35.0 -98.5 39.0 市净率(倍) 11.6 18.3 26.7 21.1 12.2 净利润率 -236.9% -151.4% -74.8% -11.7% 17.3% 净资产收益率 -37.7% -60.3% -76.2% -21.4% 31.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -823.5% -384.4% -278.3% -78.4% 84.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 泽璟制药：创新药平台型新龙头崛起，核心管线已进入兑现期 ..................... 5 2. 杰克替尼：布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，市场空间庞大 ................... 8 2.1. 骨髓纤维化：竞争格局良好，杰克替尼已显示BIC潜力 ...................... 9 2.1.1. 开发进度：中高危骨髓纤维化已在NDA阶段，有望23年获批上市 ....... 9 2.1.2. 竞争格局：竞争格局良好，杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品 ...... 9 2.1.3. 临床数据：现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备BIC潜力 ....... 10 2.1.4. 市场空间：杰克替尼骨髓纤维化治疗峰值有望达15亿 ................ 12 2.2. 自身免疫疾病：斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎3大适应症已进入3期临床 . 13 2.2.1. 开发进度：三大自免适应症已进入3期临床阶段 ..................... 13 2.2.2. 竞争格局：自免领域JAK抑制剂竞争较为激烈，但杰克替尼处于第一队列13 2.2.3. 临床数据：杰克替尼在多个自免疾病中数据表现优异 ................. 15 2.2.4. 市场空间：杰克替尼自身免疫疾病治疗峰值有望达17亿 .............. 20 3. 重组人凝血酶：国内独家，有望于2023年下半年获批上市 ....................... 22 3.1. 开发进度：已在BLA阶段，有望于2023年下半年获批上市 .................. 22 3.2. 竞争格局：国内独家，重组人凝血酶具备多方面优势 ...................... 22 3.3. 临床数据：重组人凝血酶临床数据优异，目前已在BLA阶段 ................. 23 3.4. 市场空间：重组人凝血酶国内市场销售峰值有望达20亿元 .................. 23 4. 多纳非尼：已上市多靶点TKI，销售步入正轨 .................................. 25 4.1. 开发进度：已有肝癌一线、难治性分化型甲状腺癌两个适应症获批上市 ....... 25 4.2. 竞争格局：多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物 ..... 25 4.3. 临床数据：肝癌一线治疗数据优于索拉非尼 .............................. 26 4.4. 市场空间：多纳非尼国内市场销售峰值有望达10亿元 ...................... 27 5. 其他药物：多个早期创新药布局保证管线梯队推进 .............................. 28 5.1. 重组人促甲状腺激素：已在3期临床阶段 ................................ 29 5.2. 双抗/多抗：PD-1/TIGIT双抗、VEGF/TGF-β双抗、LAG-3/TIGIT双抗、CD3/DLL3/DLL3三抗等 ...................................................... 31 5.3. 小分子：ALK抑制剂奥卡替尼、TLR8激动剂ZG0895、泛KRAS突变抑制剂ZG2001片、FXR抑制剂奥贝胆酸镁片 ................................................ 31 6. 盈利预测与估值分析 ........................................................ 32 6.1. 盈利预测 ............................................................ 32 6.2. 估值分析 ............................................................ 32 7. 风险提示 .................................................................. 34 图表目录 图1. 泽璟制药前十大股东 ...................................................... 5 图2. 泽璟制药历年营业收入（单位：亿元） ...................................... 6 图3. 泽璟制药业历年归母净利润（单位：亿元） .................................. 6 图4. 2022年泽璟制药员工结构占比 .............................................. 7 图5. 泽璟制药研发费用（单位：亿元） .......................................... 7 图6. 24周IRC评价的脾脏体积相比基线变化的百分比瀑布 ......................... 11 图7. 芦可替尼国内市场样本医院销售额（单位：万元） ........................... 12 公司深度分析/泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各