2025年石化行业中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升

证券研究报告 行业研究 2025年7月14日 本期内容提要: 刘红光石化行业联席首席分析师执业编号：S1500525060002邮箱：liuhongguang@cindasc.com ➢供给侧增速放缓，炼化行业或进入存量竞争时代。2024年国内炼油产能增速放缓，但产销表现偏弱。从供给侧增量看，2025年是炼化行业的关键年份，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，根据我们统计，2024年国内炼油产能9.23亿吨，预计2025-2030年期间或将有5800万吨新增炼油产能，炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。从供给侧减量看，政策端仍在持续发力，2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。我们分情景进行未来炼化产能展望，根据我们假设测算，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长，炼化整体竞争格局有望迎来改善，先进产能竞争优势或将进一步凸显。 刘奕麟石化行业分析师执业编号：S1500524040001邮箱：liuyilin@cindasc.com ➢需求端或保持稳步弱复苏，关注化工品结构性机遇。从化工用油实际消费量角度看，因我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除2022年因疫情抑制国内经济活动，导致需求阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据IEA预测，2025-2026年国内化工用油需求年均增速约3%-4%，此外，消费政策持续发力也有望进一步支撑化工用油需求增长。我们以烯烃产品和芳烃产品为例，聚烯烃方面，社零消费与聚烯烃消费保持较高关联性，我们对社零消费增速分情景进行假设，进而预测未来聚烯烃消费情况，在中性假设下，我们预计2025-2030年聚烯烃消费增速在1-4%左右，需求端相对偏弱复苏；芳烃方面，受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求有望修复，考虑到未来芳烃供给侧或进入投产“真空期”，板块或迎结构性机遇。民营炼化具备一体化、规模化、高端化等多重优势，在行业景气回暖背景下有望推动盈利修复。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢资本开支放缓+股东回报强化，民营炼化长期投资价值凸显。近年来民营炼化强化股东回报，分红比例总体维持在较高水平。由于高负债为 石化行业大型项目投入产出初期的特征，叠加过去民营炼化资本开支强度较大，短期资产负债率承压，但近年来部分龙头炼厂表示未来将逐步优化负债水平，根据我们测算，公司总体负债率下降5%对应财务费用优化约9-12%。此外，在资本开支放缓阶段，民营炼化公司也逐步进入投资效益回收期，自由现金流有望持续改善。我们通过自由现金流折现的方式对民营炼化项目内在价值进行测算，我们认为，在不考虑民营炼化其它业务估值背景下，仅从炼化项目股权价值角度看，民营炼化企业当前估值水平或低于其炼化资产的股权价值，其长期投资价值有望进一步凸显。 ➢投资建议：成本方面，伴随油价中枢回落，炼化成本端优化，化工型炼厂有望受益；行业供需方面，炼化行业在产能增量放缓、落后产能出清背景下，行业逐步进入存量竞争时代，叠加需求端稳步复苏，行业供需格局或迎来改善。民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在成本优化与行业供需格局改善背景下盈利弹性有望释放。我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）；建议关注：东方盛虹（000301.SZ）。 ➢风险因素：1、炼化下游需求修复不及预期风险；2、落后产能出清偏缓风险；3、资本开支超预期增长风险；4、原油价格大幅波动风险；5、化工品产能超预期投放风险；6、估值参数选取差异风险。 目录 一、成本下移、价差改善，炼化企业盈利弹性空间逐步开启...............................................71.1油价中枢回落，炼化产品价差走阔..............................................................................71.2燃动及辅助原料成本优化，助力炼化企业利润增厚.................................................11二、供给增量放缓，炼化行业存量竞争时代来临.................................................................122.1增量：扩能周期逐步收尾，炼化供给增量有限.........................................................132.2减量：政策端持续发力，落后产能出清重塑竞争格局.............................................14三、需求稳步修复，行业景气回暖可期.................................................................................163.1内需稳步复苏，石化产品消费增量空间广阔.............................................................163.2民营炼化先发优势突出，行业景气回暖有望推动盈利修复.....................................22四、强化股东回报，民营炼化投资价值凸显.........................................................................23五、投资建议............................................................................................................................275.1恒力石化........................................................................................................................275.2荣盛石化........................................................................................................................27风险因素....................................................................................................................................28 表目录 表1：恒力炼化生产成本结构.........................................................................................................................................................11表2：2025-2028年新增炼油产能（万吨）.............................................................................................................................13表3：近年来炼油行业产能淘汰相关政策.................................................................................................................................14表4：近年来国内炼厂淘汰/停产情况.........................................................................................................................................15表5：上市民营大炼化企业成品油产能结构及收率（万吨）............................................................................................22表6：国内民营大炼化的新材料产品主要布局........................................................................................................................22表7：近年来国内民营大炼化企业股东回报规划及主要内容............................................................................................23表8：民营炼化资产负债率下降对应财务费用优化测算（2024年基准，亿元）.....................................................24表9：恒力炼化和浙石化自由现金流折现测算结果...............................................................................................................26表10：恒力石化估值表....................................................................................................................................................................27表11：荣盛石化估值表....................................................................................................................................................................27 图目录 图1：2025年1-6月国际油价变化趋势（美元/桶）..............................................................................................................7图2：国内成品油定价机制示意图...................................................................................................................................................7图3：2016-2024年国内汽柴油盈利与油价分布情况（元/吨，美元/桶）..........