石油石化行业深度报告：当前时点看民营大炼化的再估值

标配 投资要点： 石化周期复盘：压力仍存，曙光在前。石化周期上行往往伴随三个主要条件：1）油价底部上行，利于库存收益，带动化工品价格上行；2）供给端产能出清，例如2014、2015年日本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽松，例如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲补库等。2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部；世界银行预测GDP增速2026、2027年整体温和增长。周期改善的后续核心驱动在于资本开支的缩减、落后产能的清退。我国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛，并在2025年半年度下滑坡度加大。欧洲日韩成本竞争劣势，产能清退扩大。我们认为，随着资本开支进入缩减周期，现金流修复，后续有望看到我国企业ROE探底后回升。 “反内卷”提供重要支撑。1）政策有力牵引下产能控制逐步落实：国家明确炼油产能不超过10亿吨红线，扩产周期基本结束。炼化“反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态。2）成本中枢回落下，“反内卷”对产品价格托底。2025四季度至今，我们跟踪的石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最低，不到100美元/吨，12月石脑油继续降价，但是乙烯、丙烯等产品均有所恢复，价差重回100美元/吨以上。聚酯一体化产业链修复更为明显，尤其是PX-石脑油、PTA-PX的价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月得到重新转正。国内的“反内卷”促使产品价格传导机制向好，更利于行业实现“稳”增长。 [table_product]相关研究 1.能源成本下行，看好商品顺周期与科技主线需求共振——能源及有色行业2026年度投资策略2.原油供给宽松，叠加需求淡季，油价测试底部——原油及聚酯产业链月报（2025年11月）3.桐昆股份（601233）：长丝行业暂承压，PTA反内卷有望受益——公司简评报告 商品大周期共振，油价处于待涨左侧。原油价格仍是周期判断的关键变量。展望2026年，我们认为随着俄乌地区的影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，且不考虑突发事件对原油供给端影响的情况下，全球原油供需有望同时迎来回暖，预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶波动。若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨，利好炼化盈利进一步修复。 国际视野看我国石化话语权提升。近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。2025年石化周期底部形势延续，我国民营炼化企业继续展现出了较强的盈利韧性，实现了对国际石化龙头的超越。当前时点，我们仍然看好我国炼化话语权加强的资产重估机会。 投资建议与估值复盘：对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率PE往往容易失真。我们通过PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数得到重新修正后的PE进行复盘。我们发现目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位。按照ROE线性回归趋势，若后续ROE突破中枢甚至迎来新一次增长，则预计有较可观的估值提升空间（平均区间约1-3倍）。总体来看，炼化行业正处于“结构性修复”阶段，在政策出清落后产能和自身产业链优势的双重作用下，龙头企业的估值修复逻辑正在确立。建议关注我国民营炼化代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化和东方盛虹，以及已有上游布局的涤纶长丝龙头桐昆股份。 风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期；“反内卷”等政策变化。 正文目录 1.石化周期复盘：压力仍存，曙光在前...........................................4 2.1.政策端有力牵引：石化“反内卷”逐步落地................................................62.2.成本中枢回落，“反内卷”优化价格传导.....................................................7 3.下一个周期，民营炼化的估值修复..............................................8 3.1.商品大周期共振，油价处于待涨左侧..........................................................83.2.国际视野看我国石化话语权提升................................................................113.3.民营炼化估值复盘.....................................................................................15 5.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1石化产品价格指数与原油价格复盘........................................................................................4图2去通胀油价走势.....................................................................................................................5图3全球GDP走势及预测...........................................................................................................5图4 SW炼油化工板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况....................................................5图5全球乙烯产能关停风险..........................................................................................................6图6石脑油裂解乙烯价差（美元/吨）...........................................................................................8图7聚酯一体化产业链理论利润（元/吨）...................................................................................8图8大宗商品的周期.....................................................................................................................9图9 WB商品指数拆解...................................................................................................................9图10我国民营炼化上市公司与利安德巴塞尔ROE情况对比.....................................................11图11我国硫磺头部企业产能格局...............................................................................................12图12近年我国硫磺价格走势......................................................................................................12图13荣盛石化复盘.....................................................................................................................15图14恒力石化复盘.....................................................................................................................15图15恒逸石化复盘.....................................................................................................................16图16东方盛虹复盘.....................................................................................................................16 表12025年第一批配额与2026年提前批对比.............................................................................6表2原油价格影响因素及预测....................................................................................................10表3四大民营炼化目前主要芳烃烯烃产品列示（万吨/年）........................................................12表4四大民营炼化目前主要聚酯产品列示（万吨/年）...............................................................13表5三大民营炼化目前主要新材料布局列示...............................................................................13表6我国民营大炼化国际合作项目列示......................................................................................14 1.石化周期复盘：压力仍存，曙光在前 石化周期上行的三个条件。石化行业具有较强的周期属性，自上世纪70年代中期以来，该行业已先后完成五个完整的周期循环，每个周期的时间跨度大致在7到12年。考虑到数据来源的完整性，我们提取2000年以来的相关数据来进行验证。可以看到，石化周期上行往往伴随三个主要条件：1）油价底部上行，利于库存收益，带动化工品价格上行；2）供给端产能出清，例如2014、2015年日本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽松，例如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲补库等。 石化化工行业2020年周期性打乱后，目前呈现低谷特征。根据历史波动趋势，上一轮周期原预计在2017至2018