锌2025年度投资策略：供应增量释放，库存拐点博弈成下半年重点

供应增量释放，库存拐点博弈成下半年重点锌2025年度投资策略核心矛盾：宽松预期向库存累积的传导节奏⚫宏观层面，美国经济增长预计放缓，通胀压力阶段性抬升，叠加特朗普关税政策带来的不确定性，海外市场情绪反复且美元承压；国内经济维持弱复苏态势，政策延续但刺激效果有待需求端实际兑现。⚫基本面方面，核心驱动将延续供给侧宽松格局。国内外锌矿增量如期释放，加工费持续回升显著修复冶炼利润，国内炼厂复产意愿强烈，锌锭供应趋于充裕；而海外炼厂受制于能源成本，增量略小于国内。与此同时，需求端增长乏力，地产拖累及出口受关税抑制仍构成制约。供需转向宽松的背景下，下半年社会库存预计逐渐累库。价格预测：⚫综合来看，锌价下半年整体承压运行，核心波动区间预计在20000-23000元/吨。节奏上，三季度或维持偏弱震荡，四季度随着过剩压力显性化，下行压力可能加大。策略：⚫策略上考虑区间内高抛或旺季正套机会。风险提示：宏观情绪反复风险；供应端新增项目放量不及预期的风险 目录一、2025年上半年市场回顾及下半年年展望............................................................................................3二、原料端：锌矿供给情况分析...............................................................................................................3（一）海外稳定放量，国内进口依赖度提高.....................................................3（二）新项目建设基本符合预期，下半年预计继续放量...........................................4三、冶炼端：冶炼端新增项目回顾及预测................................................................................................7（一）新投产能逐步释放，锭端整体偏宽松.....................................................7（二）海外炼厂低利润影响显现，但仍预计有少量增量...........................................8四、需求端：终端消费表现及展望.........................................................................................................11（一）国内：增量缺乏想象空间.............................................................11基建：新质生产力投资增速领先...............................................................................................................12房地产：终端应用占比持续下滑...............................................................................................................12（二）海外：全球经济复苏缓慢，部分新兴经济体有韧性........................................14五、供需平衡与结论................................................................................................................................17 敬请阅读末页的重要声明Page2 一、2025年上半年市场回顾及下半年年展望上半年一季度，锌价偏弱势运行，主要受25年内宽松预期影响。一月，锌矿增产预期及冶炼厂冬季备库需求共同推升了锌精矿加工费，炼厂增产预期走强，锌价较大幅回落。二月至三月，春节前后冶炼厂减产致使累库幅度弱于往年同期，社会库存量保持历史低位。同时，节后下游企业低位采购，叠加“金三银四”传统旺季预期，两方面因素共同为锌价提供支撑，导致随后锌价呈现宽幅震荡走势。二季度，锌锭行情主要受宏观情绪主导，关键波动源于特朗普对等关税引发的贸易紧张及市场情绪冲击。4月初，因关税力度超预期叠加全球悲观情绪，锌价随大盘下行。此后至5月底，锌价逻辑回归基本面，震荡幅度逐步收窄。核心驱动在于锌元素宽松预期日益强化，而低库存仍构成支撑，整体呈强现实弱预期格局。6月，微观累库与宏观多头情绪形成博弈，价格前低后高。下半年来看，核心逻辑在于供应端的放量预期与迟迟未到来的库存拐点。以投产情况来看，年前对25年供应端的增量预期兑现确实相对顺利。往后冶炼厂复产叠加全年锌精矿增量转化为锌锭，供给端压力大概率将获得实质性释放，强力压制锌价。同时需求增速放缓，导致锌元素平衡整体向过剩移动。下半年锌价仍预计承压，主力合约波动区间预计20000-23000元/吨。图1国内外锌期货主力合约收盘价（元/吨）资料来源：Wind，招商期货二、原料端：锌矿供给情况分析（一）海外稳定放量，国内进口依赖度提高矿端供应方面，根据上海有色网新样本数据，2025年我国1-5月累计产锌精矿139.8万金属吨，同比-3.4%。1-5月累计进口锌精矿220万吨，同比+55.7%。2025年国内产量增长不及预期，主要是由于1月内蒙古、辽宁、云南、广西等多地矿山放假造成21000215002200022500230002350024000245002500025500260002025-12025-22025-32025-42025-52025-6期货收盘价(活跃合约):锌期货收盘价(电子盘):LME3个月锌 Page3240025002600270028002900300031002025-7 Page4较大同比减量，及新疆火烧云受运输问题影响导致进度略有延迟影响。但海外锌精矿项目顺利投产较为宽松，大量进口至国内弥补这一减量，上半年冶炼厂原料端仍相对宽松。图2中国锌精矿月度产量（万金属吨）图3中国锌精矿进口量（万吨）资料来源：海关总署，招商期货全球来看，2025年供应端恢复较为明显。根据ILZSG数据，1-3月全球产锌精矿290.2万吨，同比+2.99%，其中海外产202.2万吨，同比+3.28%。分地区看，产量增幅集中于澳大利亚，爱尔兰，刚果，墨西哥，南非等国家。其原因包括澳大利亚McArthur River锌矿恢复生产，刚果艾芬豪矿业旗下的Kipushi矿山项目的投产，爱尔兰Boliden旗下Tara矿山于24年四季度复产等。减量则主要源自美国，加拿大等国矿石品位及回收率下降等因素。图4全球锌精矿产量（万吨）资料来源：ILZSG，招商期货（二）新项目建设基本符合预期，下半年预计继续放量具体项目来看，2025年上半年重点矿山建设项目包括志弘矿业大脑坡矿区的铅锌矿选矿工程、赫章县猪拱塘铅锌矿(新建)采选矿工程项目、新疆火烧云铅锌矿、赤峰宇邦中长期建设、东晨矿业巴彦乌拉银多金属矿等。其中，年内大脑坡井下工程已完成基建期内18.5%掘进工程量，选厂预计于四季度建设完成并试车，年内增量预期不变；猪拱塘铅锌矿计划于10月25日前完成选厂及尾矿库建设，并于2025年底完成一采取试-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%7891011 122024年2022年2025年-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%202530354045505512345678910 11 1224/25同比2021年2022年2023年2024年2025年-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%70758085909510010511011512345678910111224/25同比2020年2021年2022年2023年2024年2025年 敬请阅读末页的重要声明资料来源：SMM，招商期货 Page5生产，保持年内增量预期不变；火烧云铅锌矿为近年少有的高品位矿床基地，并于和田地区建设年产56万吨锌锭和11万吨铅锭的冶炼基地，此前年内预计增量8万吨，但后由于其正式投产时间延后至六月三十号，主要增量流入市场时间或延后至2026年。表1：2025年国内矿端增量统计（年中）国产矿进度2025年预释放产量增量内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司2024年已提产0.1河南发恩德矿业有限公司扩建工程试投产中0.1西部铜业多金属选矿技改工程试投产中2江西铜业银珠山铅锌银矿项目已投产1志弘矿业大脑坡矿区的铅锌矿选矿工程建设收尾2赫章县猪拱塘铅锌矿(新建)采选矿工程项目选厂建设中1新疆火烧云铅锌矿采矿阶段，选厂未建设1赤峰宇邦中长期建设推进中2东晨矿业巴彦乌拉银多金属矿采矿建设中0广西中金盘龙铅锌矿拟建09.2海外来看，我们基本维持年前对于2025全年有较高增长预期不变。结合统计范围六家矿企Q1产量指引来看，除Teck产量预计下降10%左右以外，其余矿企产量同比均有所提升。其中Teck产量下降主要是由于位于美国的Red Gog因矿山枯竭，品位及回收率均有下降，其余矿山因投产、复产、提产、锌品位上升等因素，预计产量有所增加。有望贡献确定性增量的项目主要包含有：Vedanta的Gamsberg二期（预计2026年财年下半年达标）、Glencore的Zhairem项目、Lundin的Neves-Corvo以及南方铜业的Buenavista等项目。此外Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi已经复建完工并于2024年5月投入生产，另根据Teck产量指引，Antamina锌矿将于2025年恢复至常态化产量。表2：2025年海外矿端增量统计（年中）矿山名称20242025增量类型备注Antamina234623复产Teck财报产量指引42.5-46.5万吨Kipushi52116新建年度指导目标18-24万吨Ozernoye088新建OZ已于2025年1月投产，每月流入国内锌精矿5000金属吨左右。Tara1.85108.15复产该矿在2023年7月进入保养维护从而停产，于2025年一季度再次产出。财报指引年度产量10万吨Gamsberg13.818.85提产该矿仍在申请许可限额，预计将从3.5万吨/年限制申请调整至4.5万吨/年。Endeavor044新建计划于2025年4月开始投产调试，并在5月启动首次矿石处理作业并产出精矿。Buenavista5.5482.46复产于24年复采Vares132新建24年3月5日开始投产，预计在2025 H2达到满产，2025年锌精矿指导产量在2.8-3.2万吨Bunker Hill2.530.5新建Bunker Hill重启项目预计于2025年下半年投产，并在2026年上半年实现设计产能，即每天2500吨的矿石处理能力Yauricocha2.042.540.5提产2025年指导产量约为2.54万金吨Empire StateMine2.730.3复产全年指导产量落在6400万磅至6900万磅（约合2.9-3.1万金吨）可支付锌产量 三、冶炼端：冶炼端新增项目回顾及预测（一）新投产能逐步释放，锭端整体偏宽松2025年国内1-5月精炼锌累计产266.1万吨，累计同比增加0.96%或2.52万吨。预计2025年总产量670万吨，同比增8.25%或51万吨。图5SMM中国精炼锌产量（万吨）资料