《大美丽法案》：内容、影响与策略启示

《大美丽法案》：内容、影响与策略启示 2025年07月14日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼立法流程：法案为何能迅速落地？《大美丽法案》从提交国会议案到7月4日总统签署仅历时45天，落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。 ◼法案概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩。根据CBO，《大美丽法案》的赤字影响可分为两部分：①延长原定于今年底到期的TCJA，这将给未来十年带来额外3.85万亿美元的财政赤字；②增量的政策，包括额外的减税、对医保与学生贷款的削减等将合计给未来十年带来额外0.49万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。由于CBO是以TCJA不延期作为测算基准，因此将其剔除后，《大美丽法案》给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。 相关研究 《关税豁免期延长或带动二次“抢转口”》2025-07-13 《特朗普“对等关税2.0”威胁延期至8月1日》2025-07-13 ◼法案的预算和经济效应评估：在财政预算上，法案为市场所担忧之处有二：其一，法案进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在2028年前后易引发“财政悬崖”风险。在经济影响上，由于实质性的财政增支项目并不多，法案对增长的刺激效应将十分有限。不同机构的测算显示，十年维度上，法案对美国GDP水平的累计影响平均仅为仅有0.1%，且存在显著的分配效应，低收入群体收到的负面冲击更大。2025年增量的关税收入能在一定程度上对冲《大美丽法案》的巨额赤字缺口。CBO测算，在考虑了关税对经济的影响后，未来十年关税收入将使财政赤字减少2.8万亿美元，大约能对冲68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。 ◼《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？我们从三个时间维度分析。①当下来看，法案对美国债务可持续性的影响已在5月初众议院过会时开始被市场关注，因此OBBB的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。②短期来看，法案将债务上限提升5万亿美元，财政部将在2025H2补发上半年未发的国债。从近期财政部的发债思路以及TGA账户的趋势来看，我们认为短债发行给市场带来流动性冲击、长债供给大幅推升期限溢价的压力在今年三季度均较为可控。③从中长期看，法案的顺利落地意味着美国政府债务的扩张有着较强的“路径依赖”，这意味着长期限美债利率的期限溢价易上难下。从下半年的美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。 ◼风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国财政赤字失速引发债务可持续性担忧；金融市场流动性风险再发酵。 内容目录 1.《大美丽法案》为何能迅速落地？..................................................................................................42.《大美丽法案》概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩..................................53.《大美丽法案》的预算和经济效应评估..........................................................................................83.1.法案对财政预算的影响：赤字节奏与赤字规模同等重要.....................................................83.2.法案的经济效应评估：长期中性，分配效应显著.................................................................93.3.关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应？...........................................................104.《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？........................................................................125.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：《大美丽法案》的立法流程.......................................................................................................4图2：《大美丽法案》主要项目对美国财政收入、支出与赤字的影响测算...................................5图3：《大美丽法案》在未来十年对美国赤字影响测算及其收入、支出项贡献...........................6图4：《大美丽法案》对美国财政赤字影响拆解...............................................................................6图5：《大美丽法案》中税收和医疗保健条款对赤字影响测算.......................................................6图6：美国居民信贷90+天逾期率.......................................................................................................7图7：美国家庭部门转移收入及其趋势线...........................................................................................7图8：《大美丽法案》在未来十年增加赤字规模估算.......................................................................8图9：不同情景下的美国财政赤字率...................................................................................................8图10：《大美丽法案》在未来十年的收支和赤字影响.....................................................................8图11：不同政策组合下美国债务率增长趋势.....................................................................................8图12：各研究机构对《大美丽法案》对财政赤字和GDP影响测算...............................................9图13：《大美丽法案》对美国不同收入分位群体税后收入的影响...............................................10图14：按年累计联邦政府关税收入...................................................................................................11图15：不同关税和众议院版《大美丽法案》情景下美国债务增长测算.......................................11图16：《大美丽法案》与关税对美国不同收入分位群体税后收入影响.......................................11图17：30年期限美债利率与10s30s美债利差................................................................................12图18：美国财政部现金余额...............................................................................................................12图19：美国短期国债存量占比...........................................................................................................13图20：2025年一季度美国财政部再融资会议的国债发行计划与过往实际发行规模..................13 《大美丽法案》（“One Big Beautiful Bill Act”, OBBB）在7月4日顺利落地成为法律后，市场的关注点开始转向法案衍生的美债发行节奏、流动性冲击和美债供给压力等问题。对此，我们在详细拆解法案内容的基础上，厘清了一些市场对于法案关切的重要问题，从不同时间维度对上述问题进行了分析，并给出下半年美债利率的策略启示。 1.《大美丽法案》为何能迅速落地？ 《大美丽法案》从5月20日首次提交国会议案到7月4日总统签署，仅历时45天，对比其重要性，这一落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。 FY2025国会预算附带的协调指示为《大美丽法案》提供了立法流程上的便利。根据现行法律，协调法案由国会使用快速立法程序审议，包括禁止“冗长辩论”、限制参议院的修正案、以及可直接以“简单多数”通过等。当然，预算协调程序对法案提出了一定的要求，包括法案受“伯德规则”约束，即需与财政收支相关，并且不对长期（一般指十年以上）的财政赤字产生影响。除此以外，FY2025国会预算的协调指示还对协调法案提出了具体要求，包括提高法定债务上限、以及要求部分委员会的提案满足一定的赤字削减要求。 数据来源：美国国会，东吴证券研究所；立法的审议过程仅列举部分重要提案 在国会立法流程上，共和党在参众两院的优势席位是法案通过的基础，但微弱的优势仍稍显不足（参议院民主党：共和党席位为47:53，众议院民主党：共和党席位为215:220）。在众议院审议期间，众议院规则委员会通过了封闭规则（“closed rule”），严格限制辩论时间、禁止无关修正案，以压缩少数党的拖延空间。在参议院审议期间，法案一度面临违反协调指示规则的争议，最终以51:50投票惊险通过。由于参议院对法案进行了修订，包括提高债务上限额度的变更、农村医疗基金的修订等，需返回众议院最终审 议。此种情形下，一般两院需成立协商委员会进行协商以达成一致，但在特朗普要求的7月4日截止日期的压力下，众议院直接对修订版进行投票，期间特朗普当面