策略观点：经济再平衡

叶丙南, Ph.D刘泽晖伍力恒李汉卿杨天薇, Ph.D张元圣蒋嘉豪贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧武煜, CFA王银朋黄本晨,CFA王云逸张苗胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 敬请参阅尾页之免责声明智能（2533 HK）、豪威集团（603501 CH）、北方华创（002371 CH）、贝克微（2149 HK）、中际旭创（300308 CH）。软件及IT服务：1H25我们整体观察到大模型迭代周期进一步缩短、模型能力持续提升且调用成本优化的趋势。在AI应用方面，独立AI应用商业化尽管目前仍处于早期阶段，但B端应用商业化在海外落地已展现积极势头，C端应用在国内及海外市场均有较为亮眼的起量趋势。展望来看，我们认为AI产品实质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素，而持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。我们建议关注2Q25云业务增长有望维持强劲、驱动股价增长的微软（MSFT US）。此外，也推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI业务带来增量变现的Salesforce（CRM US）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。互联网：回顾6月，跑赢行业的公司主要集中于：1）商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司，2）资金溢出效应下获益于事件性催化的部分高beta股票，印证了此前我们持续的推荐逻辑。展望7月，在经济基本面或维持温和改善，增量刺激政策或较为有限的情况下，资金轮动或较为温和，行业短期交易机会或仍将集中于竞争格局清晰、业绩增长稳健的标的。我们持续推荐：1）相对具备防御属性的游戏和音乐板块，行业竞争格局稳定，公司受宏观及消费影响有限，建议关注游戏收入增长重新加速的网易（NTES US）；2）在线旅游板块，暑期旺季加持下业绩增长或有支撑，推荐携程（TCOM US）；3）具备高竞争壁垒与运营杠杆，若宏观恢复好于预期，有望实现较快利润增长和估值改善的BOSS直聘（BZ US）；4）利润增长稳健，受益于AI商业化催化的快手（1024 HK）。中长期视角下，持续关注两条主线：1）强科技属性+丰富应用场景+优质商业模式，如AI需求推动下云营收增长有望好于预期的龙头公司，及具备较强技术实力及丰富应用场景、有望持续受益于AI浪潮的公司，推荐阿里巴巴（BABA US）、腾讯（700 HK）；2）服务出海相关标的，如游戏、本地生活、OTA、软件及云服务。医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。看好消费医疗的估值修复机会，其中不乏业绩增长强劲且估值吸引的个股。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）。食品饮料、美妆护肤：在当前内部经济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为"只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出"，这一心理边际宽松将促使消费者在能获得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒等；2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备“国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。3）海外销售取得较大进展：部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对巨子生物（2367HK）的“买入”评级。可选消费：6月的消费数据对比5月，各个子行业或持平或回调，但考虑到假期较少（今年端午提早）和旺季后消费力减少，我们认为表现仍符合预期。虽然二季度消费行业温和复苏趋势不改，但线下客流转弱且折扣继续加 敬请参阅尾页之免责声明深，我们会持续关注。分行业看，茶饮咖啡、餐饮和家电行业符合预期，而体育用品、旅游-酒店及服装行业则略差于预期。短线来说，虽然我们预期7月可能继续有旺季后回调，但对三季度的展望仍偏正面，主要因为：1）低基数，2）入境游强劲带来新增的消费力，3）贸易战短暂缓和（加快囤货可能会带来岀口订单提升），4）外卖大战（补贴力度可能略为减少，但相信会延续至暑假）等均构成利好。我们认为现在仍然是加仓布局龙头公司的好时机。中长线来说，我们会持续关注贸易战对需求的影响，国家政策的支持力度和线上抖音渠道可能岀现的增长放慢等等。对于个别子行业，如出口和制造、家电等等，在中美贸易战下，我们看法仍然保守。推荐瑞幸咖啡（LKNCY US，买入），达势股份（1405 HK，买入），安踏（2020 HK，买入），特步（1368 HK，买入），江南布衣（3306 HK，买入），波司登（3998 HK，买入），JS环球（1691 HK，买入）等等。汽车：新车周期与结构性机会将主导三季度板块表现。二季度行业受到价格战、供应商账期、经销商库存、零公里二手车、金融高息高返结束等多重扰动，三季度随着新车上市、价格战降温，行业情绪有望回升。我们预测6月新能源车零售销量将同比增长28%、环比增10%至106万台，渗透率稳定在51-52%区间，上半年累计销量同比增29%符合预期。7月起小米YU7、小鹏G7、理想i8等重磅新能源车型将陆续交付，将推动下半年渗透率持续提升。车企表现呈现显著分化：理想汽车二季度交付11.1万台（环比+20%），但6月环比下滑11%至3.6万台，主要受销售体系调整和消费者持币待购影响，三季度随着新车上市销量有望重回增长区间；小鹏汽车则凭借Mona M03放量实现6月交付量同比激增224%至3.5万台，即将上市的G7车型或成三季度关键催化剂；传统车企中比亚迪"一口价"活动结束，但我们预计三季度终端折扣难以收窄；吉利汽车将全年目标上调至300万台（同比+38%），成为今年唯一上调目标的中国车企，其上半年141万台销量已完成新目标的47%，银河系列新车上市有望延续增长动能；零跑汽车则以4.8万台创单月新高，与Stellantis达成的碳积分协议（潜在收益最大可达15亿元）形成新增量。投资维度建议重点关注：吉利汽车（175 HK）因目标上修超预期且估值仅在10倍2025年市盈率 ，以 及小 鹏汽车（XPEVUS/9868 HK）凭借上半年近300%的销量增速和下半年四款新车的强产品周期，两者均具备明确股价催化剂。需警惕特斯拉下半年或推六座Model Y及加强促销，以及蔚来组织架构调整效果的不确定性可能带来的波动。房地产和物管：乐观。重点开发商6月合同销售额同比-26%，月环比+10%，符合市场预期。其中建发、金茂表现较强，分别同比增28%、17%，其余主要开发商均为负增长，主因去年同期受517政策影响形成高基数。1H25整体来看，重点开发商合同销售额同比-17%，其中表现较强的为金茂、华发、越秀、建发，分别同比增20%、11%、11%、7%，其余均为负增长。网签数据方面，截至6月30日，新房30城成交面积同比降-4%、二手房16城同比增20%。购房情绪自3月旺季以来以较稳定节奏回落，并未出现市场担忧的断崖式下跌。我们对地产板块未来表现维持乐观预期，主要由于：1）政策仍处于宽松周期，如销售遇冷即存在进一步出台支持政策的可能；2）市场风险偏好回升：融资端负面事件（如国央企信用风险）的担忧明显缓解，对销售端形成积极传导；3）负面因素边际钝化：板块重大风险逐步出清，当前环境下任何积极信号均可能成为估值修复的催化剂。综上，我们重申对优质地产标的的增配建议。选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109HK）、龙湖集团（960HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，建议关注物业管理存量市场的长期受益者，如华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、保利物业（6049 HK）、滨江服务（3316 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期 敬请参阅尾页之免责声明也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等。保险：中性乐观。回顾上半年，上市险企产品结构向分红险转型，叠加费率压降驱动存量及新单负债成本进一步下行。展望下半年，预计险企新业务价值有望随价值率提升稳健增长。板块配置逻辑从资产端看：1）增配高息股趋势延续，部分公司股息率入池标准可能边际下行至3.5%；2）优质长期股权投资布局加码。从负债端看，预计险企全年新业务价值实现双位数增长，得益于1）分红险销售步入正轨，2）人身险预定利率定价机制带动新单负债成本进一步下行，3）银保和个险渠道报行合一持续压降费率，提升价值增长空间。7月，保险行业协会将组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会二季度例会，我们预计2Q25人身险预定利率研究值将降至2%以下（1Q25: 2.13%），触发预定利率动态调整机制要求在售人身险产品预定利率最高值（当前2.5%）连续两个季度高于预定利率研究值25bps需及时下调新产品预定利率的条件，预计8月人身险预定利率上限将下调至2.0%。截至6月30日，港股中资保险板块交易于0.1-0.5xFY25E P/EV，估值处于历史低位。维持行业“优于大市”评级，推荐关注三大主线：1）财险龙头标的，推荐买入中国财险（2328 HK，买入，目标价：15.8港元），全年有望达成COR指引，承保和投资双轮驱动盈利高增；2）区域险企推荐买入友邦保险（1299 HK，买入，目标价：89.0港元），多元化市场布局叠加16亿美元回购加速完成，支撑短期股价上行；3）弹性标的推荐中国太平（966 HK，买入，目标价：15港元），公司权益配置占比高，25年持续推动分红险转型带动新单保费占比优于同业，全年新业务价值增长有望超预期。资本品：看好个股催化剂。工程机械5月份不同产品的国内销售数据好坏不一，但总体而言，出口特别是新兴市场的增长趋势确定性仍然较高。重卡方面，6月份行业销售大幅增长29%，主要由于以旧换新政策拉动，强劲数据强化我们看好2H25行业销售上升的观点。选股方面，我们认为相较行业因素，公司层面催化剂将带来更多机会，我们看好三一国际（631 HK,买入），预计公司将在2025年重回增长轨道，在掘进机需求企稳、大型港口设备放量以及国内宽体车好于预期的推动下，将抵消综采相对疲软的销售。我们继续看好恒立液压（601100 CH,买入）人形机械人关键零部件滚珠丝杠的潜力，以及潍柴动力（2338 HK/000338 CH,买入）重卡发动机销售复苏和数据中心发动机业务强劲增长。 敬请参阅尾页之免责声明宏观经济|叶丙南，Ph.D / yebingnan@cmbi.com.hk (852) 6989 5170|刘泽晖/ frankliu@cmbi.com.hk (852)