山证策略·12月观点：风格再平衡如期来临，继续关注价值与顺周期板块

策略研究/月度报告1证券研究报告山证策略·12月观点风格再平衡如期来临，继续关注价值与顺周期板块山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA,执业登记编码(S0760516070001)梁迪柯CFA,执业登记编码(S0760518070001)李杰啊CPA.执业登记编码(S0760520090001)研究助理：翟子超FRM 证券研究报告2市场风格➢多因素推动市场风格切换，市场如期进入再平衡阶段。➢周期估值合理，仍有上行空间。➢期限利差与信用利差进入短期极值，大金融相较周期具备更好配置价值。大势研判➢短期货币环境对A股形成压制。➢A股在全球市场中性价比有所下降，但外资持续流入趋势不改。➢基金发行速度有所下降。➢宏观环境仍然支撑A股业绩回暖。➢维持A股四季度区间震荡格局预判，A股估值整体仍处于向历史中枢回归的通道之中。顺周期行业甄选➢周期：煤炭、有色（基本金属）、航运➢大金融：保险、银行风险提示：疫情再度大规模出现，疫苗研制进度不达预期、中美摩擦再度升级、政策收紧超出预期投资要点 市场回顾风格展望大势研判行业甄选目录3证券研究报告 ➢今年以来中国股指整体大幅跑赢全球其他市场。➢11月A股表现在全球市场中偏弱，创业板为唯一下跌指数、上证、沪深300在全球股指涨幅排名倒数。➢一方面因A股估值达到压力位，另一方面则因我国货币政策率先转向给A股整体带来一定压力。➢中长期来看，当前在全球疫情尚不明朗的背景下我们继续看好A股的相对优势。➢12月我们继续看好价值与周期表现，再平衡行情仍将延续。今年以来中国A股收益率领先全球，A股11月表现偏弱证券研究报告4数据来源：山西证券、wind11月份指数走势今年以来指数走势 ➢今年以来，组合表现良好，截止11月30日绝对收益120.6%，相对沪深300超额99.52%。本月再平衡策略效果显著体现。策略表现证券研究报告组合今年大幅跑赢沪深300数据来源：山西证券、wind5 ➢11月组合相对收益3.64%，绝对收益9.28%，整体表现不俗，组合波动更为平稳。策略表现证券研究报告数据来源：山西证券、wind6 证券研究报告7十一月份行业板块表现数据来源：WIND、山西证券研究所➢11月以来申万行业特征明显，周期强势，价值回归，成长整体疲软。11月我们重点推荐的周期、金融、汽车、家电表现不俗。 证券研究报告8顺周期板块如期走强数据来源：WIND、山西证券研究所➢7月9日，我们明确提出成长牛市进入尾声，市场需要进行再平衡操作，建议调仓至顺周期降低成长配置等待10-11月疫苗、机构调仓带来的结构性机会。10月-11月周期不负众望强势上涨。 证券研究报告9疫苗超预期是本轮顺周期行情的关键推手数据来源：WIND、山西证券研究所➢本轮风格切换有3点诱因：1.成长估值较周期与价值创历史新高，成长股性价比大幅下降。2.10-11月经济数据大超预期，经济持续复苏预期形成。3.货币政策边际收紧，低估值稳定现金流价值提升。➢而引爆本轮顺周期行业快速上行的关键因素我们则认为是疫苗数据超预期。我们在7-8月对国药、BioNTech、Moderna三款疫苗等临床数据进行分析，判断上述三款临床疫苗三期临床验证有效的概率为90%、70%、70%，7月9日明确提出再平衡的策略思路。➢目前来看，国药仍未公布三期临床数据但是两款mRna疫苗、一款腺病毒载体疫苗三期临床数据都大超预期，平均有效率达到94%、95%、62%，三只疫苗外加国药疫苗产能有望在2021年帮助全球彻底摆脱疫情。辉瑞&BioNTechModerna牛津大学&阿斯利康疫苗类型mRNA疫苗mRNA疫苗腺病毒载体疫苗有效性95%94.50%70%（两种不同的给药方案有效性分别达到90%和62%，预期将使用第一种给药方案）价格19.5美元/剂60美元/两剂3-4美元/剂紧急授权使用十一月下旬十二月上中旬12/05以前最早上市广泛接种应用时间明年四月明年四月明年一季度产量2020年生产1亿剂，2021年生产多达13亿剂疫苗2021年在全球生产5亿至10亿剂的新冠疫苗2020年生产2亿剂，2021年1季度生产7亿剂目前已与美国政府签订了19.5亿美元的合同，从今年开始提供1亿剂疫苗，此外还与欧盟、英国、加拿大和日本达成了供应协议。迄今已经承诺向包括美国、加拿大和瑞士在内的几个国家供应1.75亿至超过6.1亿剂疫苗已与英国政府签订1亿剂疫苗合同储存要求疫苗可在零下20 摄氏度下保存长达六个月，或在正常冷藏条件下（2-8 摄氏度）保存长达一个月在零下75 摄氏度条件下进行超冷存储，或在冰箱中保存5 天在正常冷藏条件下（2-8 摄氏度）保存至少六个月国内合作方复星医药暂无暂无 证券研究报告10为什么疫苗问世周期先涨数据来源：WIND、山西证券研究所➢受疫情影响，全球周期品需求疲软，厂商主动或非主动（因疫情停工或倒闭）压缩产能。➢而疫情一旦得到有效控制，需求迅速回升，短期商品迎来供需错配，商品价格有望在短期内快速上涨。➢从中国摆脱疫情后的经验来看，全球大类商品库存经历了快速上涨后迅速下降，一旦疫情结束预计当前库相对复苏的需求是不足的。 市场回顾风格展望大势研判行业甄选目录11证券研究报告 证券研究报告12周期估值合理仍有上行空间数据来源：WIND中信风格指数、山西证券研究所➢从历史数据来看，成长PB/周期PB整体处于1.7-2.5之间震荡，中值处于2.0左右，当前该值处于2.3左右水平，考虑到2021年周期品涨价，导致净资产变化，这一比例远期仍然超过2.5区间上限，具备向历史均值收敛的机会。 证券研究报告13周期估值合理仍有上行空间数据来源：WIND、山西证券研究所 证券研究报告14金融较周期具有更好布局价值数据来源：WIND中信风格指数、山西证券研究所➢从历史数据来看，周期PB/金融PB整体处于1.2-1.8之间震荡，中值处于1.5左右，当前该值处于1.7。从静态估值来看，这一数据仍具备不小的修复空间。 证券研究报告15金融较周期具有更好布局价值数据来源：WIND、山西证券研究所➢今年以来估值变化呈现阶梯状聚集，科技+消费估值上涨幅度较大，金融+周期处于相对落后位置。 采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输房地产电子计算机传媒通信银行非银金融综合PE16.530.414.746.514.99.639.929.265.331.826.738.126.929.415.246.2129.441.318.624.79.249.871.037.640.47.318.436.5历史最高85.766.0142.9122.444.431.287.3115.3223.432.026.752.897.660.0102.352.3161.165.835.537.628.4100.1143.6125.785.210.436.1101.9历史最低11.013.25.822.610.29.021.213.428.611.310.718.614.913.815.216.724.924.114.112.48.423.229.519.528.84.710.922.7过去1年PE过去10年PE范围PE分位数40.0%59.1%28.3%58.3%25.0%10.0%55.8%47.5%46.6%99.1%100.0%85.8%27.5%60.0%0.0%97.5%98.3%73.3%20.0%89.1%10.0%53.3%85.0%35.0%40.8%77.5%53.3%39.1%PB1.22.51.02.62.20.93.62.63.22.43.91.92.01.53.49.36.04.31.41.51.24.24.32.62.50.72.02.1历史最高3.94.52.46.24.13.66.35.67.93.94.45.25.54.66.310.07.17.43.93.43.46.214.210.65.91.73.86.5历史最低0.91.60.71.71.50.91.61.71.91.41.81.51.51.32.43.12.52.61.31.11.12.12.41.71.30.71.51.2过去1年PB过去10年PB范围PB分位数15.0%55.0%38.3%35.8%55.8%1.6%80.0%55.0%60.0%62.5%95.8%30.8%35.8%13.3%43.3%99.1%94.1%65.0%9.1%46.6%4.1%86.6%52.5%20.0%37.5%6.6%58.3%25.0% A股行业估值表山证策略长按识别二维码公众号：sxzq-yjs数据截止时间：2020.11.26数据来源：WIND，山西证券研究所证券研究报告16A股行业估值仍呈现两端极端化 证券研究报告17利率转向，利于金融数据来源：WIND、山西证券研究所➢从目前来看，全球利率开始转向，我国转向速度居前，长短端利率均大幅升高。➢从期限利差来看，目前我国期限利差已经处于近三年的极值，考虑到当前经济仍处于恢复期预计货币政策不会过快收缩，期限利差有望重新扩大。➢从信用利差来看，年内创2018年新低后开始反弹，当前正处于快速恢复期。➢在期限利差叠加信用利差双回暖的大趋势下金融行业整体盈利预期有所改善。➢金融板块当前较低的估值具备不错的配置价值。 市场回顾风格展望大势研判行业甄选目录18证券研究报告 证券研究报告19短期货币环境对A股形成压制数据来源：WIND、山西证券研究所➢从目前来看，我国整体货币环境对A股仍然形成压制，短期利率抬升过快而长端利率上升速度放缓，A股估值进入中值回归通道。 证券研究报告20市场仍沿着7月以来轨迹运行数据来源：WIND、山西证券研究所➢当前，沪深300估值处于75分位左右，创业板估值处于88分位左右，上证整体处于60分位左右。按照A股历史经验，估值进入下行通道后一般需要5个月左右时间修复至中值水平。➢我们9月结合A股盈利与估值回落速度进行测算预估上证大概率维持震荡格局，目前看各影响因素变化不大，12月维持这一判断。 证券研究报告21A股在全球市场中性价比有所下降数据来源：WIND、山西证券研究所➢A股整体性在全球主要市场内较上月有所下降，一方面全球市场业绩因疫苗因素大幅上升而我国疫情影响不大预期并未形成大幅刺激。另一方面，估值提升导致我国资产性价比有所减弱。 证券研究报告22外资流入趋势不改数据来源：WIND、山西证券研究所➢北向资金再度出现加仓A股的趋势，7-10月资金处于净流出的状态，11月显著回升。➢我国作为疫情处理最好、疫后恢复最快、社会最稳定的国家逐渐获得资金认识，伴随着金融开放持续预计A股风险溢价将逐渐向发达市场靠拢。 ➢11月发行偏股型基金仅34支，创年内新低，7月以来偏股基金发行数量持续下滑。➢与2019年相比，年内新发偏股型基金数量显著增加，截止11月发行769只，较2019年同期445只上升72.81%。➢资金对于A股配置力度年内显著加强，但11月有所放缓，短期公募基金作为资金增量力度预计较年中偏弱。证券研究报告23数据来源：山西证券、wind基金发行速度有所下降 证券研究报告24宏观环境仍然支撑A股业绩回暖数据来源：WIND、山西证券研究所➢10月工业企业利润转正，上游修复加速：2020年1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比上涨0.7%转正。10月单月同比增长28.2%，较前期加速增长，除去低基数影响外，充分受益于工业品价格回升等需求端修复，10月PPI降幅保持-2.10%，工业企业单月营收增速显示19.7%的明显增长。结构上，目前1-10月中61%行业利润实现正增长，较9月增速回升占比高达88%，体现出经济修复的强劲动力；虽然受益于海外需求复苏的计算机通信与电子设备制造业仍保持高增长，1-10月利润累计增速达15.5%，但持续放缓，中下游的专用设备行业增速达22.90%，汽车制造持续改