策略研究/月度报告1证券研究报告山证策略·10月观点存量博弈下再平衡仍是市场主线山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA，执业登记编码（S0760516070001）梁迪柯CFA，执业登记编码（S0760518070001）李杰CPA，执业登记编码（S0760520090001） 证券研究报告2基本面➢宏观：目前，供给端恢复进入平台期，需求端恢复较慢，整体看经济向上修复斜率略有放缓。基建及地产投资小幅不及预期，汽车和服务类消费持续增长，带动消费进一步回暖。➢政策：经济持续转回暖，货币政策已基本回归常态化。10月末五中全会召开，研究十四五规划，建议投资者关注政策利好板块。➢市场：A股进入防御阶段，指数震荡，成交缩量，A股转入结构性行情。10月策略➢我们对A股4季度保持震荡的判断，震荡之中我们认为市场机会仍然存在，A股四季度的重头戏我们认为仍将是板块再平衡，我们持续推荐低估值顺周期板块。➢此外，我们推荐投资者关注阶段景气度改善的板块，如传媒、旅游，以及流感疫苗，目前北京、上海等地流感疫苗已经出现供不应求的局面，预计后续流感疫苗的接种人次有望持续走高，投资者可适当关注。➢主题投资方面，建议投资者关注新冠疫苗。欧美确诊人数再度走高，多个新冠疫苗有望在年底上市，新冠疫苗板块具备阶段性投资机会。行业配置➢低估值顺周期：煤炭；阶段景气度改善：传媒、旅游、流感疫苗；景气度维持高位（板块内alpha机会）：汽车、工程机械；主题投资：新冠疫苗。风险提示：中美摩擦升级；疫苗研制进度不达预期；政策力度不达预期投资要点 市场回顾宏观分析&展望市场分析&展望策略建议目录证券研究报告 ➢中美主要股指悉数下跌，纳指跌幅居前。原因有三：其一，今年以来主要股指涨幅较大，估值偏高。其二，美联储维持零利率政策，市场预期的负利率落空；其三，9月下旬欧美确诊病例持续走高，欧美政府计划再度实施封锁政策。➢A股进入防御阶段，9月份以来，配置盘资金开始从前期热点板块流出，流入低估值板块。交易型资金自8月以来大幅流出。表现在走势上，即是指数震荡，成交缩量，A股由全面牛市转为结构性行情。9月行情回顾：A股进入防御阶段，三大指数箱体震荡证券研究报告4数据来源：山西证券、wind-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%全球股市回调，A股跌幅较小上证指数深证成指创业板指道琼斯工业指数标普500纳斯达克指数 证券研究报告59月行情回顾：两市全面回调，仅三行业收红数据来源：WIND、山西证券研究所➢行业方面，仅有汽车、休服、电气设备三个板块上涨。➢配置型资金和交易型资金分歧明显。配置型资金由前期热点板块流出，大幅流入低估值顺周期板块。交易型资金热衷于创业板低价股、注册制新股炒作。资金的分歧使得市场难以形成合力，个股表现优异但未能形成趋势性行情。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%休服、汽车及电器设备涨幅为正 ➢9月份，山证行业轮动配置组合总收益为1.64%；超额收益为6.39%。组合表现证券研究报告6数据来源：WIND、山西证券研究所 市场回顾基本面分析&展望市场分析&展望策略建议目录7证券研究报告 需求：向上修复斜率放缓，前期政策效果逐步显现工业增加值当月同比增速已超过去年同期目前工业产出是需求带动逻辑证券研究报告目前，供给端恢复进入平台期，需求端修复速度也有所放缓，整体来看经济向上修复态势不变但斜率略有放缓➢8月，工业增加值当月同比增速已超过去年同期，但修复速度明显放缓，步入平台期；➢需求端成为后续的主要边际驱动力，是经济修复的关键。汽车制造对应消费需求；计算机通讯制造对应消费和出口需求。展望第四季度，我们认为经济将进一步向上修复，供给端在需求端的带动下进一步地恢复，供给需求形成合力带动经济增速显著回升➢前期政策效果逐步显现：汽车消费➢防疫限制放开：传媒（影视）➢双11购物节：可选消费➢制造业投资在盈利企稳背景下也有望逐步企稳回升。数据来源：WIND、山西证券研究所8-30.0000-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.0000123456789101112工业增加值:当月同比(2019)工业增加值:当月同比(2020)-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08社零总额:通讯器材类:当月同比社零总额:汽车类:当月同比 投资——基建：全年增速小幅不及预期19和20年已发行专项债占全年计划发行比例对比证券研究报告基建投资力度小幅不及预期，原因有三：➢经济恢复速度超预期，基建对冲经济下行的必要性降低；➢地方政府优质储备项目不足，及部分基建资金被用于棚改项目；➢夏季洪涝灾害影响项目施工进程，且今年的专项债发行速度低于去年。后续基建投资仍有发力空间，但全年增速或小幅不及预期➢资金方面，1-9月地方债累计发行56792.55亿元，新增债券完成全年额度的91.01%，额度基本使用完毕。➢项目上，水灾后，有关水利的设施，以及受灾设施修复项目审批或有加速。如果假设今年新增地方专项债额度80%用于基建，四季度基建的当月增速有望达到两位数，全年基建增速最终能够回到6%-7%左右。（我们年初预计为8%，市场最乐观预计为10%以上）数据来源：WIND、山西证券研究所90.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%1234567820192020-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比基建反弹增速小幅不及预期 投资——地产：三道红线下地产扩张速度放缓新开工数据回暖，但仍低于去年同期施工韧性较强证券研究报告三道红线控制房企有息债务增长➢监管部门设置房企融资三道红线，为“剔除预收款后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金短债比不小于1倍”➢多数房地产企业均至少有1项不满足监管指标，房地产融资受限下土地购置、新开工等指标将持续回落房企扩展速度放缓，竣工仍有韧性➢新开工：抢开工现象大概率不会再演，地产步入下行周期。18年时，新开工增速与销售、施工出现背离，原因在于销售尚可的情况下，房企通过新开工来加速回款。当下市场热度降低，新开工抢销售意义不大。➢竣工：竣工韧性较强。从新开工、销售等数据来看，地产竣工有望持续走高。即使在疫情期间，施工韧性也较强，可适当关注地产后周期板块，但其风险在于客户过于集中。数据来源：WIND、山西证券研究所-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 消费：汽车和服务类消费带动消费进一步回暖不考虑疫情扰动，房地产销售领先汽车2个季度服务业的复工与餐饮消费的弱恢复证券研究报告汽车消费预计稳中有升，其他主要可选消费也有较大概率修复➢房地产销售同比和M1同比对后续2个季度左右的汽车零售同比有支撑、去年低基数效应、部分地市出台支持汽车购置政策。服务类消费大概率回暖➢服务类消费在服务业复工带动下持续恢复，但服务业和餐饮由于受影响时间较长，故恢复过程较为缓慢，但其确定性较高，后续服务类消费大概率延续回暖态势。预计社零增速在转正后，后续月份将逐月恢复，年底单月增速有望达到3%左右数据来源：WIND、山西证券研究所 进出口：出口回暖势头延续全球经济企稳走强防疫物资与高技术商品出口显著增加证券研究报告➢全球经济企稳：全球经济出现企稳走强特征，欧、美PMI已经重回扩张区间，日韩也开始企稳。➢中美经贸谈判顺利：中美经贸谈判顺利，当前经贸从中美角力的主战场转向相互维系关系的纽带。此外，我们的出口产业以及国别之间也有对冲，出现集体疲软的概率不高。➢出口品结构形成对冲：疫情以来，我国防疫物资与高技术商品出口量大幅增加对冲低端产品回落。三季度后续随着海外复工和需求回暖，防疫物资出口已经开始下降。但随着北半球进入流感季，新冠疫情二次爆发的风险增加，防疫物资的出口或再度上升。预计下半年月度出口同比增速平均在4%左右，全年增速回到0%附近数据来源：WIND、山西证券研究所 政策：五中全会于月末召开，关注政策利好方向证券研究报告会议召开时间：中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议于10月26日至29日在北京召开。会议内容：研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。在历史上，五中全会的主要任务是下一个五年规划。本次五中全会召开前夕，中央提出了要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。本次五中全会将围绕如何打造双循环的经济格局而展开。我们建议投资者关注三个可能的政策利好方向：➢其一，消费、医药产业及产品结构升级的机会。随着我国居民收入稳步提高，居民对消费医药的需求愈加庞大。目前出国消费及进口是满足我国居民消费重要的途径，但随着双循环的推进，产品升级、服务升级有望获得政策利好。➢其二，自主可控。无论中美关系如何变化，自主可控已经成为我国社会共识，也必然是十四五规划重点支持的领域，投资者可关注相关板块。➢其三，新基建。重点关注新能源、光伏、通信等领域出台新的产业支持政策。数据来源：WIND、山西证券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2010五中全会决定扩大内需，需求对GDP的贡献率稳步上升GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口 货币政策：总量宽松，货币政策已基本常态化数据来源：山西证券、wind证券研究报告•从容忍杠杆率上升转为稳杠杆•为后续可能的风险预留空间，•短期刺激政策对长期经济的负面作用•1 万亿元再贷款、再贴现政策有序衔接•设立新的货币政策工具•外部环境不确定•经济仍未恢复至潜在增速•需推动融资成本进一步下降保持宽松精准导向防控风险跨周期调节 证券研究报告15假期要闻：欧美多地疫情卷土重来，美国总统特朗普确诊新冠➢截至10月7日，美国已经报告超过750万人确诊，21万人死亡。美国顶级传染病专家安东尼·福奇在一次会议上强调，若秋冬季节防范不佳，美国新冠死亡人数或将达到40万。➢10月3日，美国总统特朗普与其妻子梅拉尼娅均宣布确诊新冠。虽然特朗普3天后就重回白宫，但其竞选团队多人确诊，对其选情不利。据美国媒体统计，白宫、特朗普的竞选团队及相关人员中已有20多人确诊。新冠疫情也并未改变特朗普的想法，特朗普愿意就第二轮刺激方案中的航空业、中小企业补贴等方面签字，但其他方面仍不愿意让步。综合