全球宏观策略：经济再平衡

经济再平衡 叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 全球经济放缓，经济增长分化收窄，但通胀差异扩大，货币政策依然分化。中美推进经济再平衡政策，美国将以高关税、小政府、低税率、低油价和低利率吸引产业投资，目标是建立强大自主的制造业体系，中国将适度扩大财政刺激，增加对家庭部门支持，加快去产能，保持人民币稳中偏强，促进进口。全球国债收益率可能小幅回落，美元可能先升再贬，股市或温和上涨。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 美国：经济放缓，GDP同比从上半年2%降至3Q的1.3%和4Q的1%，从2024年2.8%降至2025年1.6%和2026年1.8%；失业率从目前4.2%升至年末4.5%。通胀先小幅反弹再逐渐回落，PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.6%，4Q降至2.4%，2026年降至2.3%。白宫政策向好，重心转向贸易协定、减税与去监管。美联储短期观望，10月和12月各降息一次，QT已大幅减缓。10年国债收益率从7月末4.5%降至今年末4.1%和明年末3.8%。美元指数先升后降，年末97左右。美股可能先跌再涨，预计标普500指数8-12月上涨3%，相对看好信息技术、通讯服务和医疗。 英国：经济放缓，GDP同比从1Q的1.3%降至4Q的0.9%，从2024年1.1%降至2025年1%，2026年升至1.2%。通胀先升后降，CPI增速从1Q的2.8%升至2Q的3.5%和3Q的3.6%，4Q和2026年降至3.2%和2.4%。财政扩张力度下降，赤字率从2024年5.2%降至2025年4.2%和2026年3.7%。4Q降息一次，2026年降息两次并大幅放缓QT。预计10年国债收益率从目前4.6%降至年末4.3%；英镑/美元从7月末1.33升至年末1.35；富时100指数8-12月上涨4%，看好金融、工业、医疗与必选消费。 欧元区：经济放缓，GDP同比从1Q的1.5%降至4Q的0.9%，从2024年0.9%升至2025年1.2%和2026年1.2%。通胀回落，CPI增速从1Q的2.3%降至4Q的1.8%。财政扩张力度加大，赤字率从2024年3.1%升至2025年3.3%和2026年3.4%。欧央行下半年降息一次，明年利率不变。预计10年AAA公债收益率从目前2.75%升至年末2.9%；欧元/美元从目前1.14升至年末1.16；欧元区股指8-12月上涨3%，看好金融、公用事业、工业与能源。 日本：经济放缓，GDP同比从1Q的1.7%降至4Q的0.4%，从2024年0.2%升至2025年0.9%和2026年0.7%。通胀下降，CPI增速从1Q的3.8%降至4Q的2.1%。财政扩张力度加大，赤字率从2024年2.2%升至2025年3.5%和2026年3.4%。加息推迟至2026年1月，QT速度已减缓。预计10年国债收益率从目前1.57%升至年末1.7%；美元/日元从7月末149.5降至年末147；日经225指数8-12月上涨2%，看好金融、公用事业、房地产和部分零售。 中国：经济放缓，GDP同比从1Q的5.4%降至4Q的4.6%，从2024年5%降至2025年4.9%和2026年4.6%。通缩幅度先升后降，CPI增速从上半年-0.1%降至3Q的-0.2%，4Q升至1%。在中美达成协定之后，政策向经济再平衡演进，适度扩大财政刺激，广义赤字率从2024年6.6%升至2025年8.4%和2026年9%，增加对家庭转移支付、社保投入和消费补贴，推进制造业去产能，保持人民币稳中偏强。第四季度降准50个基点、降息10个基点。预计10年国债收益率先降后升，年末1.7%；美元/人民币从7月末7.15降至年末7.1；恒生指数和沪深300指数8-12月分别涨3%和5%，看好港股工业、材料、必选消费、公用事业与A股银行、工业、材料、必选消费与可选消费。 目录 美国..................................................................................................3英国..................................................................................................6欧元区..............................................................................................9日本.................................................................................................12中国.................................................................................................15 美国 进入2025年年中，美国经济在全球复杂多变的环境中展现出韧性与挑战并存的局面。在经历了第一季度因关税预期导致的抢进口和私人投资透支后，第二季度经济增速有所放缓。就业市场虽仍稳健，但已出现温和走弱迹象。通胀在短期内小幅反弹，但长期回落趋势未变。住房市场继续处于滞涨状态。宏观政策方面，白宫在下半年可能转向减税和去监管等正面政策，而美联储则在经济数据和通胀压力之间权衡，降息路径备受关注。金融市场方面，美元货币市场收益率可能小幅下降，国债收益率面临回落压力，而美股在强劲盈利预期下有望继续温和上涨。 宏观经济 经济将明显放缓。预计GDP同比增速从上半年2%降至第三季度1.3%和第四季度1%，全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.6%，2026年回升至1.8%。第一季度GDP环比收缩0.5%，因关税预期，抢进口拉低GDP增速4.7个百分点，但私人存货和非住宅投资增加分别提升GDP环比增速2.6和1.4个百分点；个人消费作为经济核心驱动明显放缓，对GDP环比增速贡献降至0.3个百分点；联邦政府支出作为经济重要驱动开始收缩，对GDP环比增速贡献为-0.3个百分点；住房市场延续滞涨，住宅投资对GDP环比增速贡献为-0.05个百分点。第二季度GDP环比增长3%，抢进口和囤货的效应消退，进口和私人存货变化对GDP环比增速贡献分别转为5.2和-3.2个百分点；个人消费对GDP环比增速贡献回升至1个百分点，但仍显著低于2024年的2.1个百分点；联邦政府支出延续收缩，拉低GDP环比增速0.24个百分点；住房销量和开工延续走弱，住宅投资对GDP环比增速拖累扩大至0.19个百分点。展望下半年，经济将进一步放缓，预计GDP环比平均增速可能降至1%，同比平均增速可能降至1.2%，个人消费增速将延续回落，企业投资在上半年透支后将明显走弱，住宅投资可能依然低迷，联邦政府支出贡献可能接近为零。 就业将逐步走弱。7月新增非农就业7.3万人，大幅低于预期，5-6月新增就业大幅下调，过去3月移动平均降至3.5万人，为疫情以来最低水平。上半年月均新增非农就业降至8.4万人，低于2024年下半年的15.9万人和2019年的16.6万人。失业率在4.2%左右仍处于历史低位，首次领取失业金人数和裁员率依然较低，显示企业尚未较大规模裁员，但持续领取失业金人数保持高位，职位空缺数下降，招聘需求下降，失业后再找工作难度增加。劳动力供需趋于平衡，职位空缺数与失业人口比已降至1.1，低于2019年水平。下半年就业市场可能继续走弱，服务消费、企业投资与外贸均在逐步放缓，企业用工需求将进一步下降，第三季度月均新增非农就业可能降至9万人，失业率可能升至4.4%左右，第四季度失业率可能升至4.5%左右。 通胀将先升后降。预计PCE与核心PCE通胀可能从第二季度2.4%和2.7%升至第三季度的2.6%和3%，再降至第四季度的2.4%和2.8%，全年分别达到2.6%和2.8%，2026年分别降至2.3%和2.4%。上半年通胀小幅回落，PCE与核心PCE通胀从第一季度2.5%和2.8%降至第二季度2.3%和2.7%。尽管关税导致进口占比较大的家具、医疗护理产品和休闲商品价格环比涨幅扩大，但能源价格大跌、消费需求走弱和房租通胀下降完全抵消了关税对通胀的推升作用。能源PCE价格同比降幅从第一季度4.7%扩大至第二季度11%，消费需求减弱和供应竞争加剧导致服装、新车、酒店和机票等价格环比下跌，房租通胀则延续平缓下降。下半年通胀可能先升再降。基数效应可能令能源价格跌幅收窄，关税对部分商品通胀的推升作用显现，预计PCE与核心PCE通胀可能从第二季度2.4%和2.7%升至第三季度2.6%和3%，再降至第四季度2.4%和2.8%，全年分别达到2.6%和2.8%，2026年分别降至2.3%和2.4%。 住房市场将延续滞涨，降息后或小幅改善。上半年住房市场处于滞涨状态，销量低迷，成屋和新房成交量同比分别下跌0.6%和4%，新房开工许可数同比下降3.6%，建筑商信心指数降至2012年以来第三低，房价连续上涨但涨势放缓。住房供应有所改善，新房库存消化月数从2024年末8.2个月升至2025年6月末9.8个月。但新房贷与存量房贷的巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化月数从2024年末3.2个月仅小幅升至2025年6月末的4.7个月，仍处于历史低位。下半年住房销量可能仍在低位，第四季度美联储两次降息可能提振需求并解冻供应，住房销量可能小幅回升。住房开工活动可能延续疲弱，住房库存消化月数可能缓慢回升，房价涨幅将进一步回落。 宏观政策 白宫政策前景可能向好。上半年已见到关税政策最坏时刻、联邦政府降本裁员最猛时期和移民政策最激进阶段，美国有效关税升至15.8%，联邦政府裁员数可能超过13.4万人，计划未来再裁撤近15万人，累计驱逐非法移民可能超过6万人。下半年白宫政策重点转向贸易协定、减税与去监管，政策前景向好。美国与主要盟友达成贸易协定：英国（10%对等关税）、欧盟（对等关税15%，飞机&零部件、部分半导体和农产品等豁免）、日本（对等关税15%，日本对美开放部分市场）。对加拿大和墨西哥关税税率可能从目前10%-20%（北美自由贸易协定范围商品0%-2.5%，非协定范围商品25%）降至5%-10%，对中国关税税率可能从目前51%（301关税25%，新加10%，芬太尼关税20%，部分商品豁免）降至30%-40%。美国有效关税税率最终升幅可能在12个百分点左右，预计降低年均GDP增速0.6-0.8个百分点；移民政策通过减少劳工供应、减少消费和抑制创新对经济增长产生负面影响，预计降低年均GDP增速0.1-0.2个百分点；减税政策可能导致10年内赤字增加近3.3万亿美元，预计提升年均GDP增速0.2-0.4个百分点，去监管政策可能提升年均GDP增速0.1-0.2个百分点。中期内需要关注特朗普经济再平衡政策进展，包括低油价、低利率、弱美元、低财政赤字、政府稳杠杆、私人加杠杆、企业多投资等。 美联储短期保持观望，10月和12月可能各降息一次。第三季度美联储面临保就业和降通胀的两难，一方面就业市场加速走弱，另一方面关税对通胀影响进一步显现，CPI增速可能反弹。鲍威尔在7月记者会上表示即使新增就业降至0，只要失业率保持平稳，仍会判定就业市场保持稳健，因为供给和需求同步下降。我们预计美联储9月可能保持利率不变，10月和12月各降息一次，年末政策利率目标降至3.75%-4%（实际水平3.83%左右）；2026年再降息一次，年末政策利率目标降至3.5%-3.75%（实际水平3.58%左右）。与去年相似，鲍威尔可能会在8月的JacksonHole的美联储年度经济政策研讨会上给出降息指引，并更新对就业市场和通胀走势的研判。 金融市场 美元货币市场收益率可能小幅下降，年