券商加速布局虚拟资产交易服务的图景扫描

国联民生证券非银研究团队2025年06月27日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 1、当前香港市场稳定币发展提速 ◥根据Artemis数据，截至2025年5月初，稳定币市场总规模约为2472亿美元。稳定币平均滚动调整交易额达2.29万亿美元，分别约为Visa和Paypal日均交易额的1.7倍和16.07倍。根据ARK数据，截至2024年末，稳定币年化交易额达15.6万亿美元，约为Visa和Mastercard的119%和200%。稳定币月交易笔数达到1.1亿笔，约占Visa和Mastercard处理笔数的0.41%和0.72%，这意味着稳定币的每笔交易价值远高于Visa和Mastercard。 ◥稳定币类型主要根据维持其价值的方式以及底层资产来分类。常见的有以法定货币为锚定价值的稳定币，如USDT、USDC；以加密货币本身为底层资产的稳定币，如DAI；以算法为智能合约来维持价值的稳定币，但在UST脱锚导致Terraform Labs生态系统崩溃后宣告失败；还有以大宗商品或现实世界资产例如黄金为底层资产的稳定币，如PAXG。 ◥USDT（泰达币）和USDC当前为稳定币中市值占比最高的两类货币。USDT1:1挂钩美元，作为稳定币模式的先驱和交易最广泛的代币，市值长期位居各类稳定币的首位。USDC为Circle公司发行的稳定币，可1：1兑换成美元，透明度更高。截至2025年5月初，USDT市值占比为64%，USDC市值占比为25%。 ◥根据Artemis数据，截至2025年5月初，按大洲划分，亚洲稳定币交易量占比为21%，较北美以及欧洲交易量仍有较大空间。从国家/地区稳定币交易量来看，2024年美国、新加坡、中国香港、日本和英国是前五大稳定币交易国/地区。 ◥2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，以下简称《草案》。至此，香港成为全球首个为法币挂钩稳定币建立全面监管框架的司法管辖区。与美国《GENIUS法案》和欧洲《MiCA法案》相比，香港《草案》对稳定币类型的要求更为包容。 ◥香港形成了以SFC和HKMA为核心的双轨并行的虚拟资产监管格局。 ◥①香港证券及期货事务监察委员会（SFC），主要负责《证券及期货条例》下的虚拟资产服务提供者牌照（VASP牌照）和虚拟资产交易平台牌照（VATP牌照）等。 ◥②香港金融管理局（HKMA），主要负责与银行体系相关的虚拟资产活动，以及《稳定币条例草案》下的稳定币发行人牌照。 ◥香港市场稳定币参与者后续有望扩容。借鉴美国，当前已有较完整的稳定币产业链，产业链相关公司包括： ◥①稳定币发行商：美国如Tether、Circle，香港当前有5家公司获批稳定币发行人“沙盒”参与者。②稳定币交易所：美国如Coinbase，香港主要稳定币交易所为Hashkey和OSL。③稳定币应用端：拉卡拉当前正在筹划在香港联交所上市。 2、券商有望加速入场虚拟资产交易服务 ◥国泰君安国际申请获批VASP（Virtual Asset Service Provider，虚拟资产服务提供者）牌照。2025年6月24日，国泰君安国际作为中资券商首家申请获批VASP牌照，即在原有的1类牌照（证券交易）基础上，升级增加了虚拟资产交易的范围，但后面仍需要对接VATP（Virtual Asset Trading Platform，虚拟资产交易平台）。作为国泰君安国际的原有经纪业务客户，可以不用再去VATP如HashkeyExchange上开户，即可用原有的国泰君安香港账户进行加密资产的买卖。 ◥持牌券商可通过与持牌交易所合作或利用自身平台，为投资者提供加密货币的买卖通道和充提服务。截至2025年6月25日，共有39家券商和一家银行升级了1类牌照（提供虚拟资产交易服务）；37家机构升级了4类牌照（就虚拟资产提供意见），15家机构升级了7类牌照（提供自动化交易服务)，以及40家资管类机构升级了9类牌照（管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合）。我们预计，后续或将有更多券商国际子公司升级相关牌照，而具备优质客户源的券商国际子公司或将更具优势。 ◥截至2025年6月25日，共有11家交易所为香港证监会正式发牌的VATP（虚拟资产交易平台）。根据《证券及期货条例》(SFO)及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》(AMLO)，合规的VATP需要持有SFO下的1类牌照(证券交易)和7类牌照(提供自动化交易服务)，以及AMLO下的经营虚拟资产交易平台牌照。VATP牌照是香港虚拟资产行业监管的焦点，不仅因为合规门槛高，还在于持牌加密货币交易所作为零售投资者参与虚拟资产投资的基建必不可少。 ◥除了最早取得牌照的OSL和HashKey业务相对成熟，其他几家刚刚起步不久，目前主要开展大宗场外交易(OTC)。在香港的11家持牌加密货币交易所中，OSL、Hashkey两家交易所最早拿到合规牌照，并获批扩展牌照范围，可以开展零售业务。截至2025年6月25日，HashkeyExchange 2025YTD日均交易量约为5236万美元。 ◥OSL集团是目前亚洲唯一上市的持牌合规的虚拟资产交易平台。主营业务是大宗经纪服务，数字资产的托管服务，电子交易平台，以及为机构客户提供SaaS服务，支持虚拟资产交易系统。2024年OSL集团数字资产市场业务收入2.83亿港元，同比+73%。2024年0SL总交易量突破1000亿港元，同比+16%。截至2024年末，0SL集团占香港数字资产现货ETF市场约64%的在管资产。 3、投资建议 ◥我们持续看好香港虚拟资产交易市场的后续发展和生态完善。一方面香港政府政策持续发力，通过《稳定币条例草案》完整监管体系。另一方面，国泰君安国际香港子公司拿到虚拟货币服务商牌照，速度超市场预期，我们预计后续或将有更多参与的中资券商，市场参与者有望进一步扩容，有望推动现实世界资产如债券、基金的代币化发行与管理。这或将为券商打开资产负债表扩张新通道，实现收费类业务与重资本业务的协同增长。 ◥维持非银金融行业“强于大市”评级。1）当前市场热度触底回升，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间;2）政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显;3）当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、香港交易所等。 4、风险提示 ◥1）美联储货币政策超预期变动风险：若美联储货币政策超预期变化，或导致全球市场风险偏好急剧变化，从而影响港股券商及港交所投资收益净额。 ◥2）国内经济复苏不及预期风险：若国内经济复苏不及预期，或影响港股市场情绪和交易，从而影响港股市场成交量和上市公司数量，导致港股券商和港交所佣金收入减少。 ◥3）市场流动性超预期变化风险：若市场流动性超预期变化，或导致港股成交额大幅下降，影响港股券商及港交所佣金收入。 ◥4）监管收紧风险：若监管对虚拟货币交易的监管超预期趋严，或将影响市场情绪，从而影响市场成交额，导致券商和港交所收入减少。 分析师刘雨辰SAC：S0590522100001 分析师耿张逸SAC:S0590524100001 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 无锡 深圳 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能 会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券 没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！