信用｜超长债行情结束了吗？

请阅读最后一页的重要声明！分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com联系人李飞丹lifd@ctsec.com相关报告1.《 宏 观|生 育 补 贴 “ 再 期 待 ”》2025-07-022.《宏观|从中央财政审计报告看财政压力》2025-06-303.《7月保持仓位或为重点，延续哑铃配置》2025-06-29 核心观点行分析：上止盈信号。比较正常。升。❖风险提示：预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1如何看待超长债的机会？.......................................................................................................................41.1交易量：持续放大，但还不算止盈信号..........................................................................................41.2机构行为：关注银行自营，季末的信号意义偏弱..........................................................................61.32倍标准差：沿着下沿走，市场表现强势.......................................................................................81.4利差：信用利差仍不低，期限利差压降有难度..............................................................................81.5比价：品种比价仍有优势..................................................................................................................92近期供给情况如何？.............................................................................................................................102.12025年超长债发行量表现如何？...................................................................................................102.2发行细节上有哪些边际变化？........................................................................................................112.3单笔规模较大的个券情况如何？....................................................................................................123小结.........................................................................................................................................................134风险提示.................................................................................................................................................14图1.超长债市场交易量走势.........................................................................................................................5图2.一级市场发行和银行二级卖出情况对比.............................................................................................5图3.各类机构的超长债净买入情况.............................................................................................................7图4. 10Y AAA中票与技术性指标走势（%）.............................................................................................8图5. 10Y AA+中票与技术性指标走势（%）..............................................................................................8图6.中票信用利差走势.................................................................................................................................8图7.中票期限利差走势.................................................................................................................................9图8.超长中票与国债和地方债比价...........................................................................................................10图9.超长城投债与国债和地方债比价.......................................................................................................10图10.超长信用债发行走势.........................................................................................................................10图11. AAA城投债期限利差........................................................................................................................11图12. AAA产业债期限利差........................................................................................................................11图13.新发行超长信用债分产业/城投情况 ................................................................................................11图14.新发行超长信用债分主体评级情况.................................................................................................11图15.新发行超长信用债期限情况.............................................................................................................12图表目录内容目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3图16.新发行超长信用债认购倍数.............................................................................................................12图17.部分单笔大规模超长信用债发行情况一览.....................................................................................13 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准42025年已行至年中，超长信用债最新情况如何？6月超长债收益率加速下行，行情结束了吗？1如何看待超长债的机会？我们对超长信用债观察跟踪指标体系进行进一步完善，并分析当前信用债的投资机会。1.1交易量：持续放大，但还不算止盈信号统计口径上，我们将发行期限5年（不含）以上的信用债定义为超长信用债，若含回售选择权，则以行权计，包括企业债、公司债、中期票据等。观察超长债的交易量与收益率走势，我们大致可以总结出以下几点规律：①2024年以来，随着收益率持续下行，市场参与超长债博弈的投资者逐步增多，超长债市场存量规模逐渐增加，超长债的日度交易量在逐步放大，尤其是在超长信用债收益率下行过程中，体现尤为明显。这反映了超长信用债流动性在逐步改善。②2024年上半年，两次交易量显著放大（头两次出现100亿级别日度交易量）后，超长债都出现了显著回调。但近期超长债交易量虽然也在突破新高，但相比相近日期的交易量放大情况，不及上半年两次典型的交易量放大的止盈信号。③2025年以来，各类机构止盈的诉求日渐强烈，月末、季末的时点，容易出现由于机构止盈而出现的交易量放大，需要适当忽略。近期，超长信用债日度交易量快速放大，但相比附近日期放大倍数又不算高，交易量近期尚算不上止盈信号。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所有投资者关注一级发行量与二级市场交易量的相关性。从银行的维度出发，我们观察到一级市场发行量和银行在二级市场的净卖出量之间似乎并没有明显的一致性。2024银行在二级市场上的净卖出量始终处于低位。2025年上半年，一级市场出现了4次单日发行高点，分别为1月16日（349.79亿元）、3月25日（435亿元）、4月22日（554.2亿元）和6月6日（397亿元），而银行后续在二级市场的阶段性卖出高点分别在2月7日（60亿元）、4月7日（50亿元）、4月29日（32亿元）、6月9日-6月18日（日均37亿元），除了第四次之外，前三次一级市场发行高点和银行二级市场卖出高点之间均存在较大的间隔期，而第四次表现出的银行短时间内集中卖出，背后的原因可能更多的是临近年中季末止盈。图2.一级市场发行和银行二级卖出情况对比数据来源：Wind、财通证券研究所 5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行