信用行情要结束了吗？

固收专题报告/2026.05.10 证券研究报告 核心观点 ❖上周信用债市场整体回调，尤其是2-5Y非金信用债回调幅度高于二永债，主要原因在于资金充裕、但市场担忧发酵，因此优先选择微观流动性较好的二永债；且二永债相较于中票的比价也仍然为正，从机构行为角度看，市场对于2-5Y非金信用债的配置明显下滑，而二永债方面主要小幅降低了3-5Y的净买入，对1-3Y反而加大力度增持。展望后市，我们认为当前市场流动性收紧的可能性不大，这是今年以来的牛市基础，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y以上二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖为什么上周非金信用债表现较弱？ 首先，4月下旬以来，利率债整体略有回调，而非金信用债前期估值已经处于历史偏低分位，资金、股债、基本面等不确定性加大，在利率债调整的传导下被动跟跌。其次，非金信用债表现弱于二永债，主要原因还是在于市场对流动性有担心，叠加二永债相较于中票的比价也仍然为正。从机构行为的角度来看，不管是作为交易盘主力的基金还是作为配置盘主力的其他产品类，上周对于1-5Y非金信用债的配置规模都有明显下滑。而对于二永债而言，主要减少了3-5Y的净买入且下降幅度较为温和，对1-3Y配置反而呈现增长态势。 相关报告 1.《期货｜等待方向选择》2026-05-102.《利率|三个视角看长端利率的性价比》2026-05-103.《海外|风险偏好能否持续上行？》2026-05-10 ❖如果利率再调整，信用债会怎么走？ ①若利率债仍然是结构性调整，即短端稳定长端走弱，这种情况主要由市场交易偏好引起而非流动性的全局性收紧。在这样的情况下，由于当前信用债具有较高的利差保护，后续还是优于利率债。 ②但如果是流动性收紧所带来的市场全面回调，这种情况下信用债大概率也是随之回调，且由于流动性较差，可能整体回调幅度会高于利率债。 ❖总体来看，我们认为当前市场流动性收紧的可能性不大，后续悲观情形是短端稳定、长端弱势震荡，乐观情形是利率即将见顶。我们认为后者的概率更大，因此信用方面可以考虑加大对5Y以上二永债的配置力度，积极博弈利率下行机会。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1信用债整体回调，5Y以内非金债表现较弱..................................................................42为什么非金信用债表现较弱？...................................................................................53如果利率再调整，信用债会怎么走？..........................................................................84机构行为：基金净买入规模大幅下降.........................................................................105一级跟踪：城投债继续净融出..................................................................................116二级跟踪：中长久期成交占比下降............................................................................167风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：收益率变动情况...............................................................................................4图2：信用利差变动情况............................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：信用债平均成交久期走势...................................................................................5图6：信用债TKN占比和低估值成交占比....................................................................5图7：4月以来信用债走势.........................................................................................5图8：5月以来信用债收益率和利差日度走势.................................................................6图9：二永债与中票比价............................................................................................7图10：5Y以内非金信用债周度机构行为-基金............................................................7图11：5Y以内二永债周度机构行为-基金..................................................................7图12：5Y以内非金信用债周度机构行为-其他............................................................8图13：5Y以内二永债周度机构行为-其他..................................................................8图14：当前各品类信用债收益率历史分位数................................................................9图15：当前各品类信用债信用利差历史分位数.............................................................9图16：保险机构二级市场周度净买入普信债规模.........................................................10图17：保险二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图18：基金机构二级市场周度净买入普信债规模.........................................................10 图19：基金二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图20：理财二级市场周度净买入普信债规模...............................................................11图21：理财二级市场周度净买入二永债规模...............................................................11图22：各类信用债周度净融资及累计净融资...............................................................11图23：城投债分区域净融资情况..............................................................................12图24：产业债分行业净融资情况..............................................................................13图25：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................14图26：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................15图27：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................15图28：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................16图29：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................16 1信用债整体回调，5Y以内非金债表现较弱 上周信用债收益率全面上行，信用利差走阔，尤其是2-5内非金信用债表现相对较弱。收益率方面，短端回调幅度较大，1Y二永债收益率上行在1.8-2.9bp之间；2-4Y期限方面非金信用债回调幅度更大，4Y低等级城投债收益率上行4bp左右；超长债反而表现较好。信用利差整体走阔，5Y以内回调幅度较大。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 交易指标方面，信用债成交平均久期震荡缩短，行至2.57年附近。TKN成交占比和低估值成交占比略有回升，目前分别升至66.60%和62.14%附近，回升幅度有限，近期信用债做多情绪仍未见明显回温。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：年 2为什么非金信用债表现较弱？ 首先，4月下旬以来，利率债整体略有回调，而非金信用债前期估值已经处于历史偏低分位，尤其是如果资金紧、基本面回暖，信用债也难以独善其身，在利率债调整的传导下被动跟跌。 数据来源：Wind，财通证券研究所 其次，非金信用债表现弱于二永债，因为虽然资金依旧充裕，但市场担心在发酵，因此会优先选择微观流动性相对较好的品种进行买入。 此外，二永债相较于中票的比价也仍然为正。 一方面，市场对流动性的担忧未变成现实，所以在配置的时候还是优先选择二永债作为主要品种，这也是为什么5月7日开始5Y信用债整体走强的过程中，二永债下行幅度高于非金信用债的原因。 另一方面，当前二永债相较于非金信