本轮超长债行情结束了吗：从资产荒“局部突破”的视角分析

本轮超长债行情结束了吗：从资产荒“局部突破”的视角分析 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 本报告导读： 资产荒一直存在，是否能“突破”至超长端是本轮行情启动和持续的关键，短期扰动后债市仍有机会。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 转债不够配，增量固收加资金去哪了2026.04.25特别国债发行后，超长端曲线如何演绎2026.04.192026特国发行节奏有哪些不同？2026.04.18下轮的30年特国换券，跟以往可能有哪些不同2026.04.15穿越迷雾，以守为攻2026.03.31 本轮行情复盘：10年是锚，30年是推手，两者相辅相成“局部突破”资产荒的“边界”。进入4月尤其是清明假期后，资产荒逻辑蔓延至曲线长端和超长端，主要原因包括资金宽松加码、地方债发行放缓和基金面临申购后拥挤抢配等。其中10年国债具备稳定的配置力量，是目前债市定价中真正意义上的锚；30年国债缺乏真正的配置盘托底，价格更多由交易盘和情绪决定，但成为本轮行情的推动力。对10年国债而言，这是前期利好的最终兑现；对30年国债而言，跟随10年下行的部分是利好兑现，而利差压缩的部分则主要由情绪和预期驱动，稳定性相对不足。 面对调整，本轮行情结束了吗？过去一周的调整主要与活跃30年国债的止盈、资金扰动预期再起、30年特国新券发行后利率快速上行有关。但从债市本身判断，关键“锚”仍在10年国债的合理定价，背后是资金利率和10年-资金利差的定价，只要10债未有大幅回调，整体债市或仍要按照“偏多”考虑，故目前尚难言行情结束。参考资金利率和存单利率的降幅，10年国债后续或向1.7%靠拢，较前期1.8%的中枢下行10bp左右。每轮30-10年国债利差的修复都难到前低，故本轮下行按45bp的期限利差测算。行情彻底结束要考虑资产荒“局部突破”的结束，触发因素可能是资金利率趋势性回升、对债券配置需求的减弱和通胀预期变化，估计在上半年难以到来。但需要关注短期后续节奏变化。4月末5月初还需要关注三方面的 扰动因素，可能造成行情持续震荡，5月初换券完成后才会有下一步的涨势：一是地方债和特别国债一级发行+资金波动使得资产荒逻辑在超长端减退；二是五一假期后经济数据走向对基本面预期的扰动；三是30年特别国债新券上市后换券行情对老券定价的扰动。另外，随着五一假期临近，由于前期债市浮盈较多，交易盘的止盈需求将逐步浮现且强于“持券过节”预期。策略上，我们认为4月24日的回调幅度较大，跨月行情可能出现震荡偏弱，建议采取哑铃策略，一端换券26特国02、或地方债/2300023等流动性一般但YTM较高债种，一端更换为中期限国债等流动性较好久期较短的品种。另外在新券难以买到时可以考虑TL合约套保。后续在跨月调整行情结束后，重新布局，可能出现“每调买机”，通过换券逐步买入26特国02和超长地方债博弈下一轮行情。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.本轮行情之前，超长端为何弱势：资产荒的“边界”...............................31.1.资产荒长期存在和2026年资金宽松预期的强化...............................31.2.本轮行情之前，超长端为何弱势：资产荒的“边界”.........................32.行情突破资产荒的“边界”：10年是锚，30年是推手.............................42.1.10年期利率债的配置需求是本轮债市的定价锚...............................42.2.30年国债的弹性使其成为本轮行情的“推手”...................................53.行情结束了吗：10年国债为锚，跨月关注扰动.....................................63.1.本轮行情终点在哪：10年为锚，尚难言结束...................................63.2.长期走弱拐点未至，但要关注短期跨月的节奏变化.........................74.债市周度复盘.......................................................................................85.资产相对性价比.................................................................................105.1.国债、国开债期限利差多数走阔...................................................105.2.期限利差、信用利差表现分化.......................................................116.风险提示............................................................................................11 1.本轮行情之前，超长端为何弱势：资产荒的“边界” 1.1.资产荒长期存在和2026年资金宽松预期的强化 清明假期后债市加速走强，但从前期行情铺垫看，长债下行并非一蹴而就。回顾本轮行情的起点，年初债市资产荒与资金宽松实际上早已为利率下行铺垫了充分的基础。 只是在4月之前，利好的传导始终局限在曲线中短端，超长端迟迟未能跟进，而行情“短强长弱”割裂的根本原因在于资产荒逻辑难以“覆盖”超长债。 从债市行情的底层因素看，资产荒是贯穿疫情后债市行情的长期主线，而在确定银行负债稳定+贷款不足后，资金宽松促成了资产荒逻辑的强化。2026年一季度信贷投放强度依然一般，叠加年初存款续存率明显好于预期，存贷差拉大强化了银行配债的力量。26年初至春节前，债市迎来第一轮修复，核心的触发因素就是大行买债力度明显强于同期。在资产荒构成结构性做多力量的同时，资金的持续宽松为行情提供了另一重要支撑。一季度央行维持流动性充裕的取向，资金波动明显弱于同期，DR001中枢围绕1.3%稳定运行。3月油价冲高，市场开始交易供给侧通胀的扰动，债市内部资金风偏“高切低”，机构欠配压力推动信用债和短期限利率债进一步下探。尤其是3月下旬在非银存款自律升级的催化之下，短债加速下行，一年期国股行存单3月内从1.58%压降至1.5%附近，累计降幅近10bp。4月初DR001快速下行至1.2%上方，存单利率流畅下破1.5%。资金利率与存单利率的双重下行，使得10年国债收益率实际上已经具备了从1.8%中枢向下突破的动能，只是在3月末4月初尚未找到集中释放的窗口。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.本轮行情之前，超长端为何弱势：资产荒的“边界” 既然中短端利好已经充分积累，为何迟迟未能向长端和超长端传导？这一问题的答案在于债市内部的结构性矛盾。简言之，长端有配置盘托底但弹性和吸引力不足，超长端有弹性但难以被“资产荒”逻辑支撑，各有制约。 一方面，资产荒逻辑虽然强劲，但难以“覆盖”30年等超长期限品种，这主要是由于发行结构的变化，超长债供给充足，可能不在资产荒“边界”之内：疫情以来，财政加杠杆的进程伴随着政府债发行期限的拉长，尤其是超长特别国债的持续供给使得全市场10年以上债券供给明显提升。而需求方中小银行的配置超长债力量减退，出表到理财的资金则集中在中短端，保险则偏好超长地方债，对长国债的参与有限。在这种情况下，超长债配置的交易属性较重，导致其容易受到通胀/经济预期的影响，如2025年下半年反内卷、2026年3月美伊冲突升级等造成的涨价预期就使得30年出现波动走弱。 另一方面，资产荒虽然能覆盖7-10年的长期利率债，但盈利弹性不足，机构行为对其偏好较低，不利于长端（10年国债/政金债）率先发力。10年国债虽然是利率债市场的核心品种，但25年四季度到26年一季度10年国债中枢始终在1.8%附近，难以激发交易盘的做多热情集中参与，向下想象空间和盈亏比远不及“龙一品种”的30年国债，对纯债基金吸引力不足。且2025-2026年增量较快的固收+基金更加偏好中长久期二永和信用债。故前期10年期国债和政金债的交易做多力量也不足。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 复盘4月之前的行情，对于30年国债而言，春节前的修复行情并未压30-10年利差，更多只是跟随10年国债同步修复。3月初油价冲高与一系列的经济数据开门红叠加，实际上打断了超长端期限利差的修复进程。在再通胀预期的持续扰动下，30年国债一枝独弱，一度临近2.4%。事后看，3月市场对输入性通胀的担忧错杀了超长债，而“龙一品种”30年国债的弱势，使得交易盘做多力量难以凝聚，也在一定程度上制约了大盘品种10年国债的下行进程。由于资产荒和资金宽松积累的利好始终无法在曲线长端得到兑现，债市内部呈现“短强长弱”的割裂格局。 2.行情突破资产荒的“边界”：10年是锚，30年是推手 3月是蓄势，4月破局，在这一过程中，10年国债和30年国债分别扮演了不同角色：10年是稳定的定价之锚，30年则是引爆行情的推手，两者互动构成了本轮行情最鲜明的特点。清明假期后，前期积压在中短端的做多力量终于向曲线长端蔓延，债市行情显著加速。主要原因是资产荒突破至超长端：资金层面进一步宽松，隔夜利率保持极低位，供给层面地方债发行减速，理财资金涌入基金提升其对长久期债种的需求。 同时经济层面伊美停火谈判、3月CPI不及预期等利多点燃了超长端的做多热情，此前资产荒和资金宽松积累的利好在曲线长端集中兑现，积蓄已久的做多力量随之释放。 2.1.10年期利率债的配置需求是本轮债市的定价锚 在债市“锚”这一端。10年国债之所以能够充当本轮行情的定价基准，核心在于其仍在资产荒“边界”内，背后有稳定的配置力量支撑。10年债种的发行量未明显增加，同时银行、保险等配置型机构对10年国债有持续的到期再投和新增的配置需求，这种刚性的买盘力量使得10年国债收益率的下行具有坚实的基本面和流动性基础，波动幅度相对可控、定价逻辑相对清晰。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 需要注意本轮10年期债种（特别是国开）行情发力其实早于30年国债，实际上是“资产荒”逻辑再发现的过程。10年期债种的利率下行逻辑基于配置盘，较为稳固，只是前期担忧跨年后存款流失后资金收紧，后期受到配置力量“冲击力”不足的影响，未能充分兑现。复盘来看，3月下旬债市对外部伊朗战事的扰动逐步钝化时，做多力量已经开始逐步从利率债短端延 伸到5-10年的中间期限，开始逐步定价资产荒和资金宽松的利好。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 只是由于彼时30年国债上做空力量集中，债市不仅关注30年国债借贷集中度冲高，也关注通胀数据和换券行情不明朗，牵动债市情绪的“龙 一品种”30年国债的弱势，缺乏“推手”导致在3月下旬至4月清明节前的阶段也抑制了10年国债的下行进程。 2.2.30年国债的弹性使其成为本轮行情的“推手” 在行情“推手”这一端。30年国债则不同，至今其也缺乏真正意义上的配置盘托底，定价更多由交易盘的情绪和预期主导。但也正因为高弹性、低锚定，30年国债反而成为本轮行情加速的主要推动力。清明假期后，此前压制超长端的因素集中转向利好：其一，伊美停火谈判，3月CPI、出口等数据不及预期，前期精准扰动30年国债的基本面利空尽数反转，扫清了超长债做多的最大障碍；其二，4月地方债发行期限整体缩短，长端利率债供给收缩，缓解了市场对供给压力的担忧，形成对资产荒的阶段性“突破