首次覆盖报告：开放创新、稳健成长的一体化供应链龙头

证券研究报告2025年06月29日 开放创新、稳健成长的一体化供应链龙头 京东物流（2618.HK）首次覆盖报告 核心结论 摘要内容 【核心结论】首次覆盖，给予“买入”评级。我们给予公司2025年14.5倍PE，对应目标价14.73元（16.14港元）。 【报告亮点】我们认为：公司的营收及业绩将呈现增长趋势。1）受益于国补政策，京东集团GMV及收入增长可观，京东物流将受益；2）京东物流开始招募全职骑手，协助京东集团子公司“京东外卖”的配送服务，或将提升末端履约环节的协同效应。3）一体化供应链业务壁垒高、较高的转换成本使客户粘性高，故核心大客户对业绩的贡献有一定保障；同时，公司通过并购德邦、跨越，增强快运业务实力，德邦、跨越作为细分行业龙头，为业绩稳健增长提供支撑。 开放成长的一体化供应链龙头。1）京东物流从京东集团的内部物流部门成长为开放的综合物流企业。2）京东集团为控股股东，刘强东为实控人。3）打造一体化供应链、快递、快运为核心的产品体系。4）财务复盘：2018-2024年，营收CAGR为30%；毛利率从2.85%提升至10.23%；Non-IFRS净利率从-4.23%提升至4.33%。 分析师凌军S0800523090002lingjun@research.xbmail.com.cn 中国一体化供应链行业市场前景广阔，增长可期。1）预计2025年中国一体化供应链市场规模3.2万亿元，2015-2025年CAGR为10.3%；2）一体化供应链行业渗透率预计由2020年的31.0%增至2025年的34.6%；3）一体化供应链行业竞争格局分散，龙头份额有望通过并购等方式提升。4）中国产业结构升级、线上渠道份额提升、品牌全渠道一盘货需求提升均驱动一体化供应链行业增长。 联系人 宗枫zongfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 独特的核心竞争力，高筑的护城河。1）公司仓配型的运营模式具备独特的竞争优势；2）与京东电商平台相互助力，协同增长；3）外部客户高增长、粘性强，技术实力领先。4）仓储网络布局业内领先，六大物流基础网络齐全，资本开支仍处于提升阶段；5）快递、快运业务协同效应初显。 风险提示：京东集团的收入增速不及预期、外部一体化供应链业务的收入增速低于预期、快递、快运业务增长不及预期、营业成本大幅增长、政策风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................6关键假设.............................................................................................................................6区别于市场的观点..............................................................................................................6股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价......................................................................................................................6京东物流核心指标概览.............................................................................................................8一、开放成长的一体化供应链龙头.........................................................................................91.1发展历程：从内部服务到对外开放..............................................................................91.2京东集团为控股股东，刘强东为实控人.......................................................................91.3产品矩阵：以供应链、快递、快运为核心的一体化物流解决方案.............................101.4财务复盘：收入持续增长、盈利、现金流改善..........................................................11二、一体化供应链前景广阔，龙头份额有望提升.................................................................132.1一体化供应链行业市场空间广阔................................................................................132.2一体化供应链行业渗透率有望提升............................................................................142.3一体化供应链行业竞争格局较为分散，龙头份额有望提升........................................152.4一体化供应链行业增长驱动因素................................................................................172.4.1中国产业升级对供应链的质量、效率提出更高要求..........................................172.4.2线上销售渠道份额提升，电商平台GMV持续增长催生一体化供应链管理需求172.4.3品牌对“全渠道一盘货履约模型”的需求提升..................................................18三、独特的核心竞争力，高筑的护城河...............................................................................203.1仓配型营运模式，打造一体化供应链服务能力..........................................................203.2京东物流与京东电商平台相互助力，协同增长..........................................................213.2.1京东物流协助京东集团提升周转效率................................................................213.2.2京东集团飞轮效应下，京东物流实现可观的利润增长.......................................213.3外部客户高增长、粘性强，技术实力领先.................................................................233.3.1一体化供应链技术+产业Knowhow积累，外部客户高增长、粘性强...............233.3.2重视技术创新，提升研发投入...........................................................................253.4仓储网络布局业内领先，六大物流基础网络齐全......................................................263.4.1仓储网络：布局具备先发优势，智能化水平高..................................................263.4.2干线&运输网络：未来有较大提升空间..............................................................273.4.3配送网络：末端配送网络较为完善....................................................................283.4.4跨境网络：借助海外仓，持续拓展国际网络.....................................................283.4.5大件网络：服务于京东商城大件品类，扩张具备天然优势...............................29 3.4.6冷链网络：依托仓储优势迅速崛起....................................................................303.4.7资本开支：京东物流处于提升阶段....................................................................31四、快递、快运业务，协同效应初显...................................................................................334.1京东快递，包裹量实现快速增长，时效和价格优势略逊于顺丰.................................334.2京东快运，收购跨越和德邦，集齐空运和陆运优势...................................................35五、盈利预测与估值............................................................................................................365.1关键假设与盈利预测..................................................................................................365.2相对估值....................................................................................................................38六、风险提示.........................................................................................................................38 图表目录 图1：京东物流核心指标概览图...............................................................................................