首次覆盖报告：工商业一体化龙头，创新改革焕发生机

——上海医药首次覆盖报告 核心观点 ⚫上海医药：医药工商业一体化龙头。公司是沪港两地上市的大型医药公司，经过二十余年的发展，医药商业与医药工业板块均处于国内领先地位。从股权结构来看，公司为国资委控股公司，实控人为上实集团，同时云南白药作为战略投资者深度参与公司的治理与运营，释放国企改革红利。从经营业绩来看，营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024H1实现营收1394亿元（+5.1%）。2023年利润受一次性特殊损益影响同比下滑，2024H1实现归母净利润29.4亿元（+12.7%），已恢复快速增长趋势。 1周1月3月12月绝对表现%4.041.685.5116.87相对表现%7.33-1.25-13.256.85沪深300%-3.292.9318.7610.02 ⚫医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务。商业板块可分为分销和零售，其中分销是公司营收主要来源，营收占比约90%，常年高居全国第二。在此基础上，公司通过南北板块整合，进一步拓展医药商业流通网络，市占率有望继续提升。同时，商业板块积极打造多元新兴业务，增强产业链竞争力：1）全力打造合约销售（CSO）领先品牌。23年末，公司与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，开启商业营销服务新时代；2）零售业务打造“线上+线下”全面融合的业态；3）器械大健康等非药业务稳步向前，进一步推动公司多元化、多品种、多渠道发展。此外，公司持续引进新品种，巩固中国最大的进口总代理商和分销商地位。 ⚫医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异。公司工业板块覆盖全面，在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型。中药板块利用自身丰富的中药资源以及云南白药的协同作用，推动中药大品种的二次开发；创新药板块通过“自研+并购”进行双轮驱动，管线梯队化布局，重磅品种即将贡献收入。公司围绕大产品聚焦战略，60个重点品种销售额稳健增长，过亿品种数量不断增加，为工业板块奠定扎实的基本盘。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080006 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫医药行业政策对经营业绩影响的风险、创新药研发进展不及预期的风险、部分收益科目对公司经营业绩影响的风险、创新药物不及预期对于估值影响的风险。 目录 一、医药工商业一体化的龙头企业.................................................................5 1.1 A+H股权结构均衡，改革不断完善...............................................................................61.2营收稳定增长，降本增效成果显著...............................................................................7 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务........................................8 2.1分销为业绩核心，南北整合提质增效............................................................................82.2打造新业务，开启商业营销新时代.............................................................................112.3持续拿下进口总代，稳固龙头地位.............................................................................13 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异...............................14 3.1中药禀赋卓越，二次开发深耕细研.............................................................................163.2加速创新转型，“自研+引进”双向驱动.........................................................................173.3存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长......................................................................19 盈利预测与投资建议....................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................21投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：公司历年里程碑事件...........................................................................................................5图2：公司工业及商业板块子公司（截至24年6月30日）........................................................6图3：上海医药股权结构图（截止2024年6月30日）...............................................................6图4：2018-2024H1公司收入（亿元）及增速.............................................................................7图5：2018-2024H1公司归母净利润（亿元）及增速...................................................................7图6：2018-2024H1整体及各项业务毛利率.................................................................................7图7：2018-2024H1各项费用率...................................................................................................8图8：2018-2024H1各项业务收入（亿元）.................................................................................8图9：2018-2024H1各项业务毛利润（亿元）.............................................................................8图10：2018-2024H1分销业务收入占总营收比例........................................................................9图11：2018-2024H1分销业务收入（亿元）及增速....................................................................9图12：2018-2024H1上海医药与医药流通企业的分销业务营收对比（亿元）.............................9图13：公司销售网络覆盖图.......................................................................................................10图14：2020-2022年国内流通行业集中度持续提升...................................................................10图15：2022年-2024H1 CSO业务收入（亿元）及增速............................................................11图16：2022年-2024H1 CSO业务收入占商业板块比例............................................................11图17：2018-2024H1零售业务营收（亿元）及增速..................................................................12图18：2018-2024H1上海医药与医药流通企业的零售业务营收对比（亿元）...........................12图19：2018-2024H1上海医药与医药流通企业零售业务毛利率对比.........................................12图20：2021-2024H1器械、大健康等非药业务营收（亿元）及增速.........................................13图21：2021-2024H1器械、大健康等非药业务占商业板块收入比例.........................................13图22：2018年-2024H1公司进口总代药品数量........................................................................13图23：2019年-2024H1疫苗业务收入（亿元）及增速..............................................................14图24：2018-2024H1工业板块营收（亿元）及增速..................................................................15图25：2018-2024H1研发费用（亿元）及占工业板块营收比例................................................15图26：2022-2024H1中药业务收入（亿元）及