超长端的拥挤度

量化信用策略 截至6月27日，超长端基准组合有不错的防御属性。6月以来，哑铃型策略显著跑赢中长端子弹策略。上周中长久期策略有效性降低，多数组合超额表现均在±5bp内，而重仓3-4年城投的组合表现优于哑铃型组合，银行永续债、券商债下沉策略则跑赢同品种久期策略。超长端策略超额收益整体下行，城投超长型、二级超长型组合读数降至-18.4bp、-22.7bp的低位，近两周投资者或倾向于配置部分7年附近城投，以免集中拉久期至10年品种附近过于拥挤。 品种久期跟踪 普信债、二级债久期均逼近近五年最高值。截至6月27日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.18年、3.39年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.21年、3.54年、2.07年，其中一般商金债处于较低历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.28年、3.18年、1.45年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位。票息资产热度图谱 与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，其中1-2年民企私募非永续品种上行幅度相对更大，平均上行9.7BP；地产债中，国企私募非永续品种收益率整体上行更多，其中1-2年期该品种收益率上行4.8BP。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债。与上周相比，金融各品种收益率基本上行。具体来看，租赁债中1-2年私募永续和1年内公募永续品种收益率上行均超5BP；一般商金债各行品种利率上行幅度均小于2BP；二永债中城农商行品种调整幅度更大，2-3年农商行二级债收益率上行9.8BP，不过3-5年农商行二级债收益率有大于12BP的下行；此外，证券公司债及次级债中，各期限品种收益率上行幅度控制在5BP内。超长信用债探微跟踪 10年以上超长产业债成交放量。本周虽因权益资产走强扰动超长信用债偏好，7-10年产业债周度成交笔数回落至448笔，但10年以上产业债成交笔数上升至176笔，创下24年来周度成交笔数高点。成交收益方面，7年及以上产业债周度平均成交收益下行至新低位，7-10年品种与20-30年国债利差已收窄至25BP。 地方政府债供给及交易跟踪 6月最后一周地方债供给放量。其中置换隐性债务的再融资专项债达597.32亿元，持续缓释城投平台隐性债务压力；普通项目收益专项债发行2529.62亿元，聚焦基建、土储等方向，为下半年经济托举蓄力。期限结构上，10-20年、20-30年超长期债券合计发行近3000亿元，7-10年期限也达1743.67亿元，通过“长周期债务置换”优化地方偿债节奏。短期集中供给虽对债市产生一定扰动，但低利率环境与银行、保险的久期匹配需求，仍可支撑长期限地方债消化。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 内容目录 量化信用策略....................................................................................3品种久期跟踪....................................................................................3票息资产热度图谱................................................................................4超长信用债探微跟踪..............................................................................4地方政府债供给及交易跟踪........................................................................5风险提示........................................................................................6 图表目录 图表1：信用风格超长债策略组合超额收益.........................................................3图表2：信用债久期历史分位数（截至2025/6/27）..................................................3图表3：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为6月30日，单位：%）...........................4图表4：超长信用债成交笔数及成交收益变化.......................................................5图表5：各类地方专项债发行节奏.................................................................5图表6：地方债发行期限结构.....................................................................6 量化信用策略 截至6月27日，超长端基准组合有不错的防御属性。6月以来，哑铃型策略显著跑赢中长端子弹策略。上周中长久期策略有效性降低，多数组合超额表现均在±5bp内，而重仓3-4年城投的组合表现优于哑铃型组合，银行永续债、券商债下沉策略则跑赢同品种久期策略。超长端策略超额收益整体下行，城投超长型、二级超长型组合读数降至-18.4bp、-22.7bp的低位，近两周投资者或倾向于配置部分7年附近城投，以免集中拉久期至10年品种附近过于拥挤。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 品种久期跟踪 普信债、二级债久期均逼近近五年最高值。截至6月27日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.18年、3.39年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.21年、3.54年、2.07年，其中一般商金债处于较低历史水平；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.28年、3.18年、1.45年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位。 来源：iFinD，国金证券研究所 票息资产热度图谱 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，其中1-2年民企私募非永续品种上行幅度相对更大，平均上行9.7BP；地产债中，国企私募非永续品种收益率整体上行更多，其中1-2年期该品种收益率上行4.8BP。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债。与上周相比，金融各品种收益率基本上行。具体来看，租赁债中1-2年私募永续和1年内公募永续品种收益率上行均超5BP；一般商金债各行品种利率上行幅度均小于2BP；二永债中城农商行品种调整幅度更大，2-3年农商行二级债收益率上行9.8BP，不过3-5年农商行二级债收益率有大于12BP的下行；此外，证券公司债及次级债中，各期限品种收益率上行幅度控制在5BP内。 超长信用债探微跟踪 10年以上超长产业债成交放量。本周虽因权益资产走强扰动超长信用债偏好，7-10年产业债周度成交笔数回落至448笔，但10年以上产业债成交笔数上升至176笔，创下24 年来周度成交笔数高点。成交收益方面，7年及以上产业债周度平均成交收益下行至新低位，7-10年品种与20-30年国债利差已收窄至25BP。 地方政府债供给及交易跟踪 6月最后一周地方债供给放量。其中置换隐性债务的再融资专项债达597.32亿元，持续缓释城投平台隐性债务压力；普通项目收益专项债发行2529.62亿元，聚焦基建、土储等方向，为下半年经济托举蓄力。期限结构上，10-20年、20-30年超长期债券合计发行近3000亿元，7-10年期限也达1743.67亿元，通过“长周期债务置换”优化地方偿债节奏。短期集中供给虽对债市产生一定扰动，但低利率环境与银行、保险的久期匹配需求，仍可支撑长期限地方债消化。 来源：企业预警通，国金证券研究所 来源：企业预警通，国金证券研究所 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，