解释一下近期超长端引发的下行

高翔（投资咨询资格证号：Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月4日 近来超长端TL价格大跨步下行，连续下跌后价格下破前期支撑位，也带动其他期限合约共振下行。截至12月4日收盘，TL主力合约收在112.4附近，较11月18日前高下跌了超过4元，而T主力合约收在107.7附近，距本轮下跌之前的高点大约0.8元不到。在此我们整理回顾近期市场、消息层面的主要原因，并给出应对建议。 下跌原因 1.货币政策稳健，市场预期没有得到足够响应。10月底央行宣布重启国债买卖后期债出现大幅、快速的反弹，市场预期货币政策目标重心重归稳增长，也打开了对后续政策力度进一步加码的期待。但随后不论是政策指引还是实际公开市场操作情况都较为克制：10月央行净买入国债200亿，但由于11月初该数据发布时央行刚宣布回复买债的消息，亢奋情绪下市场依然对11月买债情况抱有期待，但最终只等来了500亿——这是数量层面的克制。尽管从MLF、买断式逆回购整体来说当月净投放依然不少，但买债代表的是长期流动性，意味着更稳定的负债和更长的负债久期。 另一方面，11月中旬发布的三季度货币政策执行报告在下一阶段货币政策的描述部分较以前报告删减了一整段关于货币政策基调的描述以及总量层面的指引，没有呼应彼时偏热的政策预期，也导致市场逐步冷静回归震荡。我们认为可能有两方面原因，一方面当前货币政策基调以及落地层面没有很多改变以及需要重复强调的内容。另一方面，当前窗口属于“十五五”建议稿初步落地以及年底经济工作之间的空窗期。 而近两个交易日随着年底政治局、中央经济工作会议临近，关于政策定调的讨论开始变多。加上近期债市偏弱，类似“政策基调从适度宽松回到稳健”的讨论甚嚣尘上。此外，央行主管媒体金融时报在12月3日晚间文章中用到“收短放长”的描述，也触动了债市敏感的神经，导致隔日再次大跌。“收短放长”恰好击中了市场短期内对于政策基调调整的担忧：回顾2016年四季度开启的债券大熊市，其导火索就是央行在公开市场通过14天逆回购等期限更长的资金来对隔夜、7天的短端资金进行置换，即用更贵的资金取代短端，实现资金价格的上行。但当前情况并非如此，首先从文章的语境来看，“收短放长”是对11月公开市场操作的客观描述（短端质押式逆回购净回笼、长端MLF、买断式以及购债实现的净投放）。其次，从实际情况来看，近期银行间、交易所短端资金价格平稳并且绝对水平偏低，银行间匿名隔夜向下突破来到1.3%以下，都表明不存在流动性紧张的问题。最后，当前的基本面环境跟16年实行供给侧改革+棚改货币化后的情况完全不同，这一点我们认为已经无需赘述。 因此，综上我们认为11月以来央行在公开市场操作以及对外预期管理上整体稳健，并没有匹配市场高昂的预期，是近期债市整体偏弱的主要原因。而至于市场对于基调调整、“收短放长”的担忧，更像是情绪层面的演绎，具体情况我们认为需要等待政治局会议落地，但就我们判断而言，当前基本面环境下修改措辞的概率不大。 2.机构行为扰动。我们认为近期市场对于公募赎回新规、银行卖老券等方面关注都属于机构行为层面的干扰。赎回新规从9月就开始影响市场，而两个多月之后，债市对于各种相关小作文其实是一定程度上有所免疫了。但银行层面近期的变化，可能导致长债偏弱：首先是负债端久期的回落。11月27日，据媒体报道，六大行集体停售五年期大额存单，不分中小银行也开始调整甚至直接取消三、五年期普通定存产品。这一举动的直接目的是减少高息负债，因为当前的资产回报很难跟其进行匹配，这能够减轻银行的负债压力。但与此同时，这也意味着负债端的久期回落，配置盘需求减弱。 另一方面，近期市场传央行调研银行卖老券情况，意味着年末机构出售有浮盈的老券兑现利润的行为已经集中到被监管关注的情况。而从我们对于市场的观察来看，在消息传出的交易日内，确实出现30年期老券利率上行程度显著高于活跃券特6的情况。 最后，从市场参与者来看，相对于其他品种，超长端除了配置盘以外，也是券商自营、专业个人投资者等散户的聚集地。在年内政策期待得不到响应，机构倾向于暂时卖出止盈的背景下，当市场进入低波、偏弱的环境下，交易盘自身也有很大的退出意愿。从12月4日大跌当天的机构分歧指数来看，主力卖盘是基金和券商自营。 数据来源：iFind、南华研究 3.对灰犀牛的警惕。站在年底展望回来行情，当前债市面临着通胀边际改善以及超长端供需不匹配两大潜在的黑犀牛，而在央行出面稳定市场信心前，都可能对行情构成压力。通胀压力来自两方面，一是统计层面的改善，在今年增速连续低位运行之后，市场普遍预期明年读数将迎来改善，这是低基数决定的，尽管修复的绝对水平仍有很大不确定性，但当下市场交易的核心就是边际。二是近期以有色金属为主的大宗商品近期表现强势，除了本身的供给影响外，AI军备竞赛之下基建开支巨大抬升了其工业需求，而AI庞大的资本开支向下游终端需求传递这一逻辑暂时也不能证伪，这导致市场对于明显的全球性再通胀抱有期待。 另外，在当前的基本面环境下，明年财政大概率延续积极定调，并且成为稳宏观预期的主要抓手。在专项债、特别国债加码的趋势下，其配置端银行、保险反而因为负债久期收缩、保费收入等问题有所减弱，超长端政府债供需错配的问题会越来越明显。 如何应对： 1.近期保持观望。趋势交易近期重点关注年底会议定调以及央行表态，这是观察近期下跌底部的重要维度：重要会议落地意味着市场不确定性的减少，即便是货币政策基调真如传言一般做出超预期的修改导致债市大跌，我们也更倾向认为其是阶段性调整的“最后一跌”，对于后续的配置反而是好事。另一方面，近期超长端有超跌乃至引发集中赎回系统性风险的概率，需要等待央行的呵护表态。对于市场来说，货币政策层面的增量是近阶段最可靠的利多边际，而对于央行来说，防止利率风险引发的系统性风险是政策目标的重要组成部分。2024年央行曾多次因为超长端涨幅太多提示风险并进行窗口指导，当下也可能因为超跌踩踏风险进行反向干预。 2.关注短端机会以及长期做陡曲线的机会。综合前文，通胀&负债端缩久期的影响主要针对超长端，而基本面和政策环境不改的情况下，流动性充裕依然是相对确定的——这意味着中短端品种具备更高的抗跌属性和配置价值，如果出现了市场行为引发的超调（例如今天超长端大跌扩散导致的全面大跌），可以关注反弹行情中的短端修复机会。从现券收益率来看，今天5Y以下品种上行幅度不超过0.5bp，2Y现券甚至下行1bp。从偏长期的维度看，当前2-30、10-30的利差水平都不算高，即便明年真的出现周期复辟，在复苏早起到货币政策收紧转向之前的这一时段，曲线陡峭化都会是确定性的机会。