金融工程主题报告：有关行业拥挤度的那些事

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■所谓拥挤度，最简单直观的含义就是“人多的地方少去”。这意味着传统意义上，拥挤度是一个描述指数或个股是否存在反转迹象的风险预警指标，但实际上基于拥挤度视角可以有更为丰富的应用场景。 ■本报告先简要介绍了目前业界有关拥挤度研究的基本思路以及研究目标，然后主要把主要笔墨放在与拥挤度尤其是行业拥挤度的应用上。 ■本报告不但会探讨某行业过于拥挤的迹象和证据，试图规避对应行业大幅调整的风险，而且会探讨某些行业在过于拥挤过后恢复到正常甚至非常不拥挤情形下的潜在投资机会。考虑到不同的行业有不同的行业竞争格局和行业发展阶段，不同行业的拥挤度也有不同的表现特征，必须结合具体的案例具体问题具体分析。 ■本报告用到的拥挤度相关指标有成交金额占比、行业动能因子以及包含布林带、TD计数以及北向资金流等。其中，前两个为核心指标，后三个为辅助指标。 ■在进行案例分析时，报告主要是从三个维度来展开的。其中，第一个维度主要是如何更有效的基于类似于顶背离的逻辑来确认过于拥挤之后的调整风险，第二个维度主要是如何基于拥挤度逻辑来辅助确定真正意义上的抄底策略以及更有效的参与牛回头型的策略，第三个维度主要是简要探讨了拥挤度指标自身的时间序列在不同行业之间的差异。 ■我们将在未来定期或不定期的跟踪行业拥挤度的变化。 ■风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。 Table_Tit le 2022年02月05日 有关行业拥挤度的那些事 Table_BaseI nfo 金融工程主题报告 证券研究报告 杨勇 分析师 SAC执业证书编号：S1450518010002 yangyong1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 主动股基Q4重仓抱团程度回落，增配高端制造和基建：基金市场和组合周报20220125 2022-01-25 FOMC会议预期将落地，稳增长和成长有望联袂反弹：FOF和资产配臵周报 2022-01-23 安信金工大市与行业研判周报20220123 2022-01-23 主动股基仓位上调，股票ETF连续4周增持超百亿，中概互联ETF超370亿：基金市场和组合周报20220117 2022-01-17 成长和稳增长风格博弈切换，南北向净买入节奏加速：FOF和资产配臵周报 2022-01-17 2 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 拥挤度的常见定义及应用思路 ............................................................................................ 3 2. 与行业拥挤度有关的反转情景分析 ..................................................................................... 5 2.1. 过于拥挤之下的动能因子顶背离案例 ......................................................................... 7 2.2. 拥挤之后的量价背离+动能因子顶背离案例................................................................ 8 3. 与行业拥挤度有关的潜在机会分析 ..................................................................................... 9 3.1. 基于拥挤度收缩的抄底型案例 ................................................................................... 9 3.2. 牛回头型的抄底案例 ............................................................................................... 10 4. 与行业拥挤度有关的其他情形 .......................................................................................... 12 5. 风险提示.......................................................................................................................... 13 图表目录 图1：量价背离案例情形......................................................................................................... 5 图2：天量天价案例情形......................................................................................................... 6 图3：天量天价案例情形—其他可能的解释............................................................................. 6 图4：钢铁行业动能因子顶背离2021.04.09............................................................................ 7 图5：钢铁行业动能因子顶背离2021.09.10............................................................................ 7 图6：农林牧渔行业量价背离+动能因子顶背离2021.02.23..................................................... 8 图7：建筑装饰行业抄底型案例2021.11.08 .......................................................................... 10 图8：电力设备行业抄底型案例2022.01.11 .......................................................................... 10 图9：煤炭行业牛回头型案例2021.08.23 ..............................................................................11 图10：非银金融行业脉冲型案例2019.01.04........................................................................ 12 图11：非银金融行业成交金额占比的极值区间 ..................................................................... 12 图12：电子行业成交金额占比的极值变化 ............................................................................ 13 3 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 所谓拥挤度，最简单直观的含义就是“人多的地方少去”。这意味着，传统意义上，拥挤度是一个描述系统是否存在反转迹象的风险预警指标：当某类标的或指数的拥挤度过高时，往往有可能存在收益反转或至少出现收益大幅波动的可能性。 本报告将先简要介绍一下目前业界有关拥挤度研究的基本思路以及研究目标，然后主要把主要笔墨放在与拥挤度尤其是行业拥挤度的应用上。 1. 拥挤度的常见定义及应用思路 1.1 拥挤度的常见定义 既然要讨论拥挤度的影响，首先要做的第一件事就是设计各种各样的指标来描述拥挤度。在传统的量化维度，在业内有多种不同的拥挤度定义视角。 最简单的一种做法是，跟踪观察投资者的持仓集中程度。一旦投资者在相应指数或板块上的持仓过于集中，远远超出了基准指数的相应市值占比，那么意味着投资者在该板块上的投资过于拥挤。这种做法简单直观，但最大的问题在于这类数据的可获得性较差，能够直接跟踪的频率较低，无法及时有效的指导日常的投资决策。 为了便于及时跟踪各类指数或板块的拥挤度变化，有人从流动性的视角出发，基于成交量和换手率的高低来定义交易拥挤程度，并基于样本内的测试来确定相对最优的单一拥挤度指标阈值或复合拥挤度指标。 也有人从估值的角度、波动率的角度、衍生品内含的情绪一致性维度、新闻舆情的发散程度等维度来观察拥挤程度。这类维度确实是描述拥挤度的一个有意思的视角，但除了估值和波动率外，其他的维度无法直接应用在行业拥挤度的定义上。 还有人从指数内部的个股涨跌结构出发，试图从指数内的个股同质或异质性表现，或个股的强弱表现变化来描述该指数的拥挤程度。这类思路与传统的基于指数量价的描述思路往往能相互补充，相互印证，有其独特的价值。 我们认为，成交量是一种描述投资者参与程度的天然直接指标，而且能够随时动态的进行跟踪分析，因而是用来观察分析拥挤度的良好视角，本文后面将以成交量作为讨论行业拥挤度的核心指标来进行展开讨论。 但是，所谓“盲人摸象”，任何单一指标都只是从某一角度对观察对象进行了可能有些片面的考察描述，往往并不能很好的揭示事物的全貌。而所谓的复合指标往往是基于历史数据进行统计挖掘之后的多指标优化结果，最终的表现形式仍然是一个单一指标，只不过往往比单一指标更能解释样本内的历史数据。虽然用来构建符合指标的每个原始指标本身可能都有一定的逻辑基础，但一旦把多指标揉成一个指标之后，相应的逻辑链条将变得有些模糊，对当下案例的解释力度可能会大打折扣。 因此，我们倾向于选取多个有逻辑基础的原始指标，然后从多个维度构建逻辑链条清晰的应用场景，从而更全面的讨论与行业拥挤度相关的问题。 1.2 拥挤度相关的核心观察指标 因为本报告主要关注行业拥挤度的相关问题，因此以下所有指标的定义都是应用于申万的一 4 金融工程主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 级行业指数。 指标1：成交金额占比 每日计算各申万一级行业指数的成交金额与市场总成交金额的占比。该指标是从横截面的角度度量投资者在各个行业上的成交占比，也即投资者在各个行业的拥挤程度。 由于随着市场环境的变化，牛市的成交金额往往较大，熊市的成交金额往往较小，因此需要进一步从时间序列的角度衡量当下的成交金额占比是否真正较为拥挤。一般采用的做法是计算对应行业过去一段时间（比如说1年、2年或3年的）成交金额占比的分位点（比如60%、80%或90%），一旦某日某行业的成交金额占比超出了该行业过去某段时间内成交金额占比的一定分位点，那么就可以初步判定该行业当日的交易有过于拥挤的嫌疑。 指标2：行业动能因子 我们经常听到一种说法，“赚指数不赚钱”，也即有时指数的表现可能会失真，因此我们往往需要从个股的维度来更清晰的描述指数的拥挤程度。本报告采用的指标称之为行业动能因子。 具体定义为，每天滚动统计过去一段时间（比如过去5日或过去20日）内个股的涨跌幅并进行排序，把涨幅排序靠前（比如前10