1H25净利率预计维持低双位数，但压力主要在下半年

核心观点与关键数据

• 1H25净利率预计维持低双位数：预计2Q25流水同比基本持平，受劳动节长假和“618”购物节提前开跑等因素影响，需求更多向5月集中。下半年流水同比显著下滑。线下折扣同比加深低单位数，线上折扣同比小幅改善。
• 1H25业绩预测：整体收入同比增长低单位数，好于公司全年指引。DTC占比提升可能抵消线下折扣加深的影响，毛利率同比小幅下降0.6ppt。销售费用同比增长6%，主要用于品牌营销与赛事赞助，销售费用率同比上升1.3ppt。预计1H25核心净利润同比下滑10%左右，净利率下降至12%左右。
• 利润率压力集中在2H25：奥委会赞助费用摊销仅影响上半年5-6月，但下半年全覆盖。公司将在2H25加大品牌营销力度，预计2H25销售费用率同比大幅攀升，拉低全年净利率水平。维持2025全年高单位数的净利率预测。

研究结论

• 上调盈利预测及目标价：小幅上调2025/2026年收入预期1.7%/1.4%，核心归母净利润3.7%/3.1%。基于预测，李宁目前交易在15.9x 2025 P/E，估值水平与增长趋势基本匹配。认为股价在当前估值下仍具有较高的弹性，一旦品牌力与终端需求显著恢复，股价有望较大反弹。
• 维持“持有”评级：上调目标价至18.31港元，维持“持有”评级。
• 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。