2025年7月小品种策略：适当牺牲流动性挖收益

报告发布日期齐晟徐沛翔察场周观察 研究结论⚫7月小品种主线：适当牺牲流动性选择信用小品种挖收益。考虑到在平稳跨季之后市场乐观情绪更为一致，也有流动性宽松、固收资管产品扩张等因素支持，市场环境整体友好无大潜在利空，我们建议7月可以延续牺牲流动性向久期、向品种要收益的思路，还未到止盈时点。只不过受制于绝对收益水平的下降，票息增厚效果不算明显，资本利得空间相比此前也有收窄，使得追涨的性价比在降低，因此我们判断挖掘速度可能边际放缓，而且作为流动性偏弱的品种，要做好提前止盈的准备。⚫企业永续债策略：期限选择4~5Y，城投主攻优质区域不下沉，产业关注电力、建筑等主流行业的机会。7月中长期限永续债依然是较好选择，毕竟以当前的情绪看，一方面资质上难有进一步下沉，另一方面期限上想要再拉长，可能会更偏好银行二永或流动性较好的超长信用债。目前存量企业永续债主体评级以AAA级占主导，资质下沉则择券空间有限，期限上4~5Y暂且不期待利差继续压缩，票息收益也尚可满意。在具体挖掘方向上，城投建议在优质区域中选择，主要是出于期限偏长以及流动性的考虑；产业方面电力行业主体风险无虞，倘若更看重收益可选择建筑央企，煤炭、钢铁行业收益率更高但相较风险而言性价比有所下滑。⚫ABS策略：底线风险之上把握流动性溢价压缩机会，尤其是底层资产标准化更高的ABS类型。6月以来我们能观察到成交热度环比提升明显，这是自2023年以来换手率第二高的月份，表明市场正在进攻信用当中最后几个有收益品种，预计后续相较于信用下沉仍有超额收益。城投ABS安全边际相对充分，其中的收费收益权、保障房等类型ABS适合风险偏好较低的资管产品，债权类、CMBS等需要视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘，建筑大央企ABS发行量较大、风险也相对可控，预计后续流动性溢价还有压缩的空间，尤其是底层资产标准化更高的ABS。⚫二永债策略：资金利差可套息，后续资金修复还将打开下行空间，建议期限不要过短保持在5Y左右，用作信用组合哑铃的长端。目前银行二永债收益率已经走到了横盘震荡的下沿，正在向2月初低位迈进。对于资金面，我们判断7月流动性依然偏宽松，主要原因包括季节性压力减弱、政府债供给压力预计减轻、财政加速支出、固收资管产品扩张、非银资金充裕等。因此，相比于当前资金水平仍有套息可能，跨季后资金利率回落还将打开下行空间，7月我们继续看好银行二永债的表现，适合信用组合中哑铃的长端，期限上不建议过短，可考虑5Y左右。此外，弱资质银行风险值得重视，总体上不推荐对城农商行下沉，底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行，弱股份行中等久期也还有一定性价比。风险提示政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误适当牺牲流动性挖收益 2025年7月小品种策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1 7月小品种策略：适当牺牲流动性挖收益....................................................52企业永续债.................................................................................................72.1一级市场：发行放量，AA+级发行成本显著降低........................................................72.2二级市场：永续品种利差继续被挖掘，换手率大幅提升..............................................83金融永续及次级债.....................................................................................113.1一级市场：TLAC债新发，国有行融资活跃.............................................................113.2二级市场：利差窄幅震荡，二级资本债交易热度保持高位.........................................134 ABS..........................................................................................................154.1一级市场：发行放量，融资成本小幅下行..................................................................154.2二级市场：收益率继续向下，成交热度环比提升.......................................................16风险提示......................................................................................................17 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：AA+级5Y城投永续品种利差还有一定厚度.........................................................................5图2：ABS相比于城投债收益率仍有压缩空间.............................................................................6图3：1年期AAA-银行二级资本债与资金利率差走阔..................................................................6图4：1年期AAA-银行永续债与资金利率差同样走阔..................................................................6图5：6月企业永续债发行放量，净融资额环比继续增长.............................................................7图6：6月AAA主体永续债发行占比降至85%............................................................................7图7：6月城投、建筑装饰、公用事业永续债新发规模领先..........................................................7图8：6月江苏、浙江、山东三地城投新发永续债规模靠前..........................................................7图9：6月新发永续债中次级数量占比降至57%...........................................................................8图10：6月新发永续债中次级规模占比降至66%.........................................................................8图11：6月央企新发49只次级永续债.........................................................................................8图12：6月地方国企新发永续债中次级数量占比降至34%..........................................................8图13：6月各等级永续债短端收益率整体下行约5bp...................................................................9图14：6月中低等级、中长久期利差收窄，幅度约4bp...............................................................9图15：6月多数城投永续品种利差窄幅震荡.................................................................................9图16：6月高等级短期限产业永续品种利差几乎全面收窄...........................................................9图17：6月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）...........................................................9图18：6月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）..................................................10图19：6月企业永续债成交规模提升，换手率随之上行.............................................................10图20：6月国家电投、中化股份和中国光大成交额排名前三......................................................10图21：企业永续债未行使赎回权历史统计.................................................................................11图22：6月银行、证券共发行9只金融永续债...........................................................................11图23：6月股份行金融永续债融资占主导..................................................................................11图24：6月新发金融永续债AAA级占比降至84%.....................................................................12图25：6月金融次级债新发1549亿元，银行贡献主要份额.......................................................12图26：6月新发金融次级债发行人以国有行为主.......................................................................12图27：6月新发金融次级债AAA级升至89%............................................................................12图28：6月证券和保险相对跑赢银行.........................................................................................13图29：6月各类别银行利差均窄幅波动...............................................................