市场回顾与资金面
本周债市对社零超预期、美联储暂不降息等因素反应钝化，收益率在央行买卖国债预期升温推动下快速下行，资金沿收益率曲线挖掘“凸点”，20年、50年国债收益率大幅下行。存单利率下行带动短端利率债及中高等级信用债上涨。全周来看，债市收益率整体下行。10年期国债收益率微下0.15BP至1.64%，3年期AAA级中票期收益率下行2.1BP，与10年期国债利差走阔，曲线陡峭化。货币市场利率R001下行2.13BP，利率仍处于1.4%上方。
人民币汇率转升，央行公开市场小幅净回笼。美元兑离岸人民币汇率即期窄幅震荡，掉期贴水深度相对平稳。国债加地方债总计净融资768亿元，央行公开市场净回笼799亿元。资金利率分化，流动性分层加剧，市场杠杆率偏高。隔夜利率同步下行，14天利率升幅显著，与1个月利率平稳，指向机构集中布局跨半年末资金，对6月底流动性谨慎。DR007下降而R007上升、R14较DR14溢价扩大至4BP，表明非银机构跨月融资压力上升。R001成交量7.63万亿元，较上周上涨5688亿元，已连续三周上涨。
债券供给
利率债净融资额因到期量大而下降。国债+地方债+政策性金融债合计发行量9,879亿元，其中国债发行4,308亿元、地方债发行3,951亿元、政策性金融债发行1,620亿元。三类债券合计到期偿还7,491亿元，净融资额2,388亿元。信用债净融资额弱于上周。信用债合计发行5,943亿元，到期偿还4,371亿元，净融资1,571亿元。分评级看，AAA级债券净融资1,277亿元，贡献81%净融资额；AA级债券净融资-90亿元，连续净流出；AA-及以下债券净融资+289亿元，高收益债供给放量。
曲线及利差
利率债收益率短端及超长端上涨。国债中短期品种（1Y-7Y）收益率下行，长期及超长品种（10Y-30Y）收益率下行，20Y因收益率与30Y收益率倒挂，收获大量买盘，成本周利率下行幅度最大。10Y-1Y利差走阔，曲线陡峭化；30Y-10Y利差收窄，超长端补涨。政策性金融债收益率全面下行，超长端深度走牛，中端利差倒挂加剧。10Y-1Y利差走窄，曲线平坦化延续；7Y-10Y倒挂延续；20Y领跌，30Y仅微降，导致30Y-20Y利差跳涨。地方债收益率全线走牛，短端领跌，曲线陡峭化，5Y-3Y利差深度倒挂。
信用债中低等级久期压力凸显。期限利差方面，高评级加速收窄，AA级维持刚性溢价。期限利差方面，5年期AA-AAA级利差上行幅度最大，反映机构对中长期低资质债券风险溢价要求提升。商业银行二级资本债高等级品种收益率领跌，中小银行风险溢价跳升。商业银行债短端收益率领跌，曲线形态分化。同业存单收益率全面超预期下行，曲线再度倒挂。银行间市场资金利率流动性分层加剧，非银跨季成本上升。
展望
地产仍处于深度调整阶段，商品房销售面积累计同比全年负增长，政策松绑逐步生效，但“金三银四”过后，5月二手房销售季节性转弱。长期来看，人口约束和收入约束是地产长期核心影响因素。2024年出生人口减少，个税增长更多源于技术性及季节性因素，而非居民收入根本性改善。土地出让金深度承压，连续16个月大幅下滑，凸显土地市场低迷对地方财政的长期压力。
地产仍处于深度调整阶段，中央税收及地方土地出让金收入增长乏力，信用传导不畅仍是当前经济的主要问题。经济基本面对债市的支撑作用仍然偏强。但市场情绪乐观，债券市场杠杆率或已达到2024年12月阶段性高点，资金面稳定性偏弱，建议交易类持仓适当保留高流动性品种，便于及时止盈。
风险提示
政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。
