固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）：票息策略占优，适当向流动性要收益

票息策略占优，适当向流动性要收益 固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债） 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004 研究结论 ⚫信用债：（1）城投债：总量上2025年城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性，中部省份+部分网红区域的组合换手率也整体偏高。（2）产业债：弱现实下地产、基建产业链表现整体消沉，且市场对后续拐点的判断也不明确，信心总体偏弱；部分资源型行业周期波动较大，但从“有矿”的角度投资者通常会给予较高认可度，目前总体处于相对景气区间；非银金融类主体基本面与经济氛围、地方财政、城投化债、融资约束整体等密切相关，压力有逐渐增大趋势。总体而言各类型行业资质分化明显但收益率区分度不高，下沉也难获取超额收益，因此建议严格把控挖掘尺度，部分景气度有望持续的行业可下沉或拉久期。与此同时，倘若明年收益率继续趋势性下行、信用债供需格局良好，产业类主体超长信用债发行量预期再度提升，带来市场认可度和流动性的提升。（3）二永债：二永债估值大概率将伴随无风险收益率趋势性向下，但一方面估值稳定性受机构行为影响依然较大，另一方面利率下行趋势可能仍伴随各种波折，应抓住波段机会。下沉方面主体基本面依然面临来自净息差收敛、投放规模扩张受阻、资产质量承压等方面挑战，不赎回风险依然值得重视，但鉴于城农商行二永债为当前市场少数能提供可观收益的品种，其中相对优质的主体存在配置价值。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待2.0%以下的债市？：固定收益市场周观察2024-12-09收益率全面下行，ABS换手率持续提升：2024年11月小品种月报2024-12-04如何看待债市抢跑行情：固定收益市场周观察2024-12-02 ⚫可转债：今年的转债市场收益在9月之前相对占优，但在9月底这轮行情中跟涨有限，具体看今年转债市场，大致经历了1月弱预期下的减持、2月-5月政策和隐忧共存、6月-9月正股走弱叠加信用冲击、10月至今政策再发力下危机解除。 各类机构持仓数据中，公募基金从年初大幅下滑后并未有明显改善，在今年几轮行情中参与度不高，企业年金状况类似，反而部分规模较小机构如保险、券商自营、私募参与度较高，这与年初机构普遍对转债悲观，年中面临信用风险时大资金出库而小资金博弈意愿上升相吻合。我们认为9月底行情下转债热度偏低存在合理性，在看多预期较为一致的行情下，机构偏向于选择权益+纯债，而不是转债，这并不十分意外，尤其在转债过往两年表现较差。整体看，今年持仓下滑，在权益走强时增持意愿同样偏弱，当前机构显著欠配。 前期追逐高YTM的底线策略，套利空间已基本消失。随着权益市场的好转，投资者对于转债信用风险的担忧已基本消散，择券偏好逐渐上移，中等价位且溢价率适中的转债重新获得关注。明年关税扰动、政策对冲力度、资本市场政策预期将成为博弈重点，或许行情会更偏向于流动性驱动和板块轮动风格，对于转债更加友好。从转债视角看，百元溢价率偏低、机构仓位偏低，且12月份常常是止盈等待重新布局、埋伏春季躁动的月份，1月份出现估值拉升行情概率偏大。综合来看，我们认为在当前转债估值低点，且阶段性低仓位时点，可把握当前入场时机。 ⚫风险提示：货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 目录 一、2025年信用债市场投资策略：票息策略占优，适当向流动性要收益.......6 1市场回顾：信用风险未见波动，固收资管产品资负端变化主导行情................................61.1城投债：供给同比收缩，弱资质、长久期债估值仍在修复中61.2产业债：超长信用债渐成主流，仅剩个别板块利差尚未极致压缩91.3其他品种：二永债、ABS供给充分，利差压缩112城投债策略：化债主线不变，流动性溢价是定价核心因素............................................132.1 2024年城投债策略复盘：票息为王，流动性管理锦上添花132.2 2025年城投债策略展望：继续在兼顾流动性的同时下沉或拉久期153产业债策略：行业景气度分化，严格把控挖掘尺度......................................................183.1地产、基建产业链静待景气度抬升，建议仅择优配置193.2大宗商品行业景气度整体偏强，可适当拉长久期配置253.3非银金融行业普遍面临资产质量趋弱问题，优选股东支持强的主体284二永债策略：抓住波段机会，避免过度下沉.................................................................30 二、2025年可转债市场投资策略：历经波折待资金回流，转债市场蓄势待发31 1 2024年可转债市场回顾................................................................................................311.1一波三折的转债市场311.2机构持仓整体下滑321.3转债供需双弱331.4新券二级定价显著下行332转债市场展望................................................................................................................342.1信用担忧减弱，风险偏好上移342.2估值偏低，把握入场时机352.3退市高峰期，机会大于风险35 风险提示......................................................................................................36 图表目录 图1：今年前11个月信用债发行规模累计同比小幅增长6%........................................................6图2：今年前11个月信用债净融资额累计同比大增77%.............................................................6图3：今年前11个月城投债发行规模累计同比缩减8%...............................................................7图4：今年前11个月城投债净融资额累计同比缩减92%.............................................................7图5：江浙等传统融资大省今年以来净融资规模锐减....................................................................7图6：今年前11个月城投取消或推迟发行规模下降17%.............................................................7图7：今年以来各等级各期限城投债收益率走势...........................................................................8图8：城投债信用利差及分位数（bp）.........................................................................................8图9：今年以来城投债各省信用利差变化.....................................................................................9图10：截至2024年11月底城投债各省信用利差排序.................................................................9图11：今年前11个月产业债发行规模累计同比增长21%............................................................9图12：今年前11个月产业债累计净融入近1.7万亿元................................................................9图13：今年以来超长信用债发行大幅放量.................................................................................10图14：自今年10月债市调整以来超长信用债发行放缓.............................................................10图15：公用事业、非银金融和建筑装饰贡献今年以来产业债主要净融入规模............................10图16：多数行业利差已压至历史低位.........................................................................................11图17：行业利差整体收窄但幅度存在分化.................................................................................11图18：今年以来金融永续债发行规模同比显著扩张...................................................................12图19：银行TLAC债首发，次级债融资维持较快节奏...............................................................12图20：银行永续债等级利差被大幅压缩，当前差距仅约100bp.................................................12图21：城农商行次级债利差仍有相对较大挖掘空间...................................................................12图22：银行永续债换手率同比震荡提升.....................................................................................12图23：银行二级资本债流动性整体持平，券商次级债趋弱........................................................12图24：今年ABS一级发行节奏稳定..........................................................................................13图25：ABS等级利差同样持续波动压缩至低位............................................................