2026年度信用债投资策略：重票息、择品种、博交易

2025 阶段一：1月至3月上旬，央行公开市场投放节制+释放稳汇率决心+暂停购买国债，资金维持偏紧态势压制债市情绪，叠加权益市场表现偏强，股债跷跷板效应延续，信用债跟随利率债调整，压力由短端向长端超长端传导，各类信用债收益率均呈现上行趋势。 阶段二：3月中旬至7月初，资金转松+中美关税政策扰动，信用债收益率跟随债市整体修复，信用债/科创债ETF规模扩张速度较快，机构配置需求较高，推动利差持续压缩。 012025 阶段三：7月至9月底，反内卷政策+中美关税延期，市场风险偏好回升，股市走强，叠加公募债基赎回新规扰动，债市持续调整，长端信用债跌幅明显。 阶段四：10月至今，隔壁权益市场震荡，股债跷跷板效应减弱，市场对公募债基赎回新规预期边际转暖，央行重启买卖国债，摊余定开债基迎来集中开放期，信用债震荡修复。11月下旬地产政策预期再起，月末万科债券展期事件扰动市场。 01 回顾利率震荡期，信用债怎么配？ 利率震荡上行期，债市的波段操作和策略选择更为重要，回顾22年以来利率震荡上行期间债券策略表现：信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉优于久期策略。资本利得获利空间压缩，持仓收益更多来自票息。 传统信用周期下形成的杠杆+票息VS久期策略的轮动 正常的信用周期下，久期策略可能和票息策略不断轮动，其背后是经济逻辑的支撑，其形成了久期和票息策略的大轮动。即当经济和社融偏强的情况下，久期策略可能面临更大的资本利得损失，相反信用债本身利率较高，同时信用利差相对缩窄（代表信用风险下降），票息策略或信用下沉可以兼具获取票息和资本利得损失较少，在经济和社融走弱的时期，情况正好相反。 策略轮动：波段操作替代单纯拉久期，票息策略的回归 01 2024年后这种轮动越来越不顺畅，久期策略持续占优的幅度越来越强，原因有三： （1）传统信用主体的缺失，融资主体出现两级分化。（2）前期市场偏好久期策略，后续本可轮动至信用+杠杆策略，但2024年后由于资金出表+货币政策改革，表面上短期内瓦解了久期策略持有者顶着负票息博弈资本利得的联盟，但长期中资金价格偏高也压制了票息+杠杆策略的实施。（3）市场出现“负债搬家”的现象，能兼投股债的资管户获得更多资金，久期vs票息+杠杆策略的局部轮动，转为债券-股票的全局轮动。 现阶段随着经济趋于稳定、货币新式货币政策的投放，叠加债市资金向股市的流转，债市或处于弱震荡格局，可能使得债市票息策略的性价比再次提升，与此同时久期策略博弈价值则明显下降，一旦利率出现超预期小幅反弹，久期敞口会直接放大组合波动风险，相较之下波段操作更适配，通过捕捉利率短期调整、品种利差修复、期限利差变化等结构性策略博弈机会，灵活调整持仓久期与券种结构以积累收益。 02 化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模1.22万亿。化债以来，交易所和协会的城投发行审核标准持续收紧，城投净融出主要原因有三点：一是部分平台公司通过贷款置换，降低直融比例；二是部分地市受出函因素影响批文额度；三是隐债置换提前到期。 未来两年城投债供给规模将明显回落。化债以来，城投债发行期限拉长，2024年和2025年发行期限以3年期和5年期为主。未来两年城投债到期规模分别为24066亿和16765亿，相较2024年的4.36万亿和2025年的3.83万亿明显回落，城投债进入供给小年。 02 产业债净融资额连续两年突破2万亿，其中央企占比6成。中央加杠杆、地方稳债务基调延续。两重两新等重大项目投资以中央加杠杆为主，央企产业债连续两年维持高位。2025年1-11月，产业债融资前5大主体分别为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。 产业债融资趋势有望持续。交易所和协会发债政策均鼓励“真产业”融资，且城投退平台后亦将推进产业化转型，叠加中央加杠杆基调延续，产业债融资趋势有望持续。 02 供给端：央行支持银行稳定净息差，商业银行规模扩张节奏放缓。大行信贷投放节奏或将放缓，部分中小银行或仍有资本补充需求。商业银行“规模情节弱化”，关注经营稳定性与营利性。2025年第三季度货币政策执行报告指出，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。 国有大行二永债净融资规模与占比持续下降。2025年国有大行二永债净融资占比35.0%，相较2024年和2023年分别下降12.6个百分点和39.7个百分点。2025年财政部向大行注资5000亿元，补充国有大行资本金。国有大行资本补充持续弱化。 02 反内卷VS供给侧改革的两点差异：（1）行业覆盖/企业性质，“反内卷”的覆盖面更广，上、中、下游行业均有覆盖，而供给侧改革集中在过剩产能行业（2）政策实施路径和实施节奏，反内卷通过行业规范来引导优胜劣汰。供给侧改革的政策思路是通过金融约束和行政出清恢复均衡。 反内卷对信用债的影响，尚需需求侧的合力。从历史经验看，供给造成的价格上涨并非自然成立，需求侧政策的配合至关重要。2016至2018年供给侧改革的成功，正是得益于需求侧政策的协同推进。反内卷更加聚焦在治理低效竞争和提升市场效率上，尚需扩大有效需求，促进供需匹配。 02 周期板块：当前钢铁、煤炭等行业的核心矛盾在于需求端，整体基本面有所承压。钢铁、煤炭等周期板块国企占比较高，或部分借鉴上一轮行政指令模式。但需要关注基本面进一步回暖的信号，地产行业的政策加持。建议久期以3年内为宜，若反内卷政策对周期板块的现金流改善持续性特征显现，可进一步拉长久期。 金融板块：反内卷政策下，银行净息差持续收窄压力或将缓解。头部城商行在区域内的市场份额和集中度有望抬升。推荐关注5年左右久期头部城商行的商金债和二永债，对于资本充足率偏低或者净息差偏弱的主体，久期建议控制在3年以内，规避尾部风险和估值波动。 科技板块：电气设备、硬件设备等行业头部效应或将进一步显现，叠加科创债新政的落地，政策环境更加有利于产品竞争力强、成本控制能力优秀的头部企业，建议整体久期控制在3年以内，现金流较为充裕的可适度拉长至5年。 ETF202503 2025年信用债抗跌性，相较前几年有所提升。我们认为，信用抗跌性抬升或与以下三点因素有关： 银行理财与公募债基等负债端稳定性较高。2025年理财规模稳中有升，公募债基规模更多以季节性波动为主，负债端呵护下未出现“负反馈”。 信用债/科创债ETF发行和快速扩容。债市工具化背景下，信用债/科创债ETF快速扩容，高等级成分券需求有支撑，信用债二季度走出独立行情。 信用利差处于历史点时，信用债“脆弱性”抬升，信用债出现补跌的可能性抬升。近几年信用债经历过2次明显的补跌，信用利差均处历史低位。 202603 摊余债基增配信用和商金债，对冲银行理财净值化与基金费率新规对负债端冲击。（1）基余债基陆续开放，或将对高等级商金债和央国企产业债构成支撑（2）银行理财估值整改进入倒计时，市场波动对理财负债端的影响或将放大（3）基金费率新规下，公募基金政策优势逐渐拉平。信用利差处于历史低位，低等级相较中高等级信用债或更加抗跌。当前信用利差处于历史低位，票息策略或更加专注于低等级短久期资产，债市波动下票息策略有效性仍较高，低等级信用债相较中高等级信用债或更加抗跌。同时，低等级流动性更弱，估值调整的节奏更慢。历史经验看，每轮债市调整中，普信相较二永均展现出了抗跌属性。市场情绪偏弱时二永展现出利率波动放大器的属性。信用债波动抬升背景下，把握部分超跌品种的结构性机会。自2023年四季度化债行情以来，高等级二级资本债与城投债底层逻辑趋于风险同源，上下波动区间为10BP以内，因此，在高等级普信和二永之间，把握超跌品种的结构性机会，基于网格策略适度增厚收益。 摊余债基打开：普信债与商金债明显增配，券商债占比亦有所增加03 摊余债基迎来开放高峰。截至11月14日，摊余债基数量合计190只，从摊余债基封闭期看，2019年以1-3年和3-5年为主，2020年以3-5年和5-8年为主，摊余成分法债基在2019年和2020年集中发行，根据封闭期来测算，摊余债基当前已迎来开放高峰。 2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债抬升明显，券商债亦有所增加，政金债显著下降。从2025年前三季度开放的摊余债基看普信债、商金债和券商债占比分别较此前抬升26.9%、18.3%和7.3%，政金债下降-56.8个百分点至13.7%。 2026年底前，摊余债基打开规模7444亿元，按照当前增配比例推算，普信和商金预计增配规模2002亿和1362亿。2026年底前，单月到期规模超过800亿的月份共有4个，分别为2025年12月、2026年1月、3月和5月。摊余债基开放或将对高等级商金和央国企产业债构成支撑。 摊余债基的配置策略：持有至到期or久期错配03 摊余债基的配置策略：（1）买入与封闭期最接近的债券，到期后剩余期限内买入短存单（2）久期错配，例如5年期定开摊余债基，先买入2.5Y期信用or商金，到期后做再配置。（3）静待配置节点，先买入短存单，债市调整出机会后，再买入与封闭期最接近的债券。 摊余债基的配置策略，取决于投资者的预期收益。作为定制化产品，收益预期决定配置思路，若预期收益率较高，可能会通过久期错配或者静待配置节点，亦或者做适度信用下沉。 理财净值化：摊余债基、私募债、存款等稳健低波资产青睐度提升03 银行理财相较公募基金的政策优势逐步拉平。2025年作为理财估值整改元年，理财收益相较债基仍具优势，收益平滑在债市调整阶段仍提供一定的安全垫。2026年理财进入全面净值化，稳健低波、高夏普比率的固收类产品供给或将收缩。 部分城农商行理财子牌照有望落地。经济发达区域城农商行理财子牌照有望落地，未取得理财子牌照的区域性银行或将从资管向代销转型。银行理财或将进一步青睐摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产，同时含权类资产占比有望抬升。监管对公平性关注提升，自建估值模型、净值平滑、T-1估值等纠偏后，银行理财或将进一步增配摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产。 银行理财产品资产配置情况银行理财产品存续规模与只数2025年，信用债（2Y-1Y）期限利差走阔 / 04 整体上看，我国信用债市场已经度过了风险集中释放的高峰，22年至今，我国债券市场信用风险持续收敛。 新增违约主体数量与实质违约债券规模明显压降。18、19年为违约高峰期，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化的主体开始暴露风险。20、21年地方国企信用风险初步显现，永煤集团、华晨控股违约事件一度抬高信用风险，但随着宽信用持续推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率有所下行。近年来信用风险多集中于房地产及建筑行业。违约集中于民营主体，尾部风险突出；24年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险的持续演绎。 / 04 /04 除标债信用风险之外，商票、非标等债务风险也是企业信用风险的重要组成部分，商票逾期、非标违约等事件的集中爆发可能会带来连锁反应，削弱相关发债主体的信用资质，影响市场对区域整体的信用环境评价。 商票逾期规模在24年显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，房地产与建筑业居多。 24年以来出现过非标风险的部分平台，多数为AA及以下的弱资质主体，行政等级大多为区县级，并且非标债务占有息负债的比重普遍较高，多数超10%、部分达20%以上，主体债务结构中高息债务占比过高，利息负担偏重。 04 2025年11月26日，万科发布公告将于12月10日召开债权人会议，审议“22万科MTN004”的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付。作为兼具头部规模与国资股东背景的标杆房企，万科的债务动向绝非单一主体的信用事件，其背后折射出行业周期、股东支持边界、政策导向等多重核心问题。 万科债券展期对地产债市场的冲