信用债年度策略：2025，票息中枢1.9%

2024年12月20日2025，票息中枢1.9% 证券研究报告 信用环境的三段平衡：1）地产弱修复与资本开支减缓的平衡，2）土地财政寻支点，城投业务求平衡；3）中小银行的难题，在于传统业务与投资业务的平衡。政策对冲，修复信用环境瑕疵，化债与地产双管齐下。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 低利率挑战传统分析模式 信用环境边际转弱和政策纠偏的博弈，与2023年有着相似的特征，但利率过快下行，资产荒频繁上演，规模化债务置换，都昭示着债市行情同样难用经验框架来解释。并且，板块轮动速度加快，依靠单一策略赚钱的思路，正在失效。 胡依林分析师SAC执业证书编号：S1450524040005huyl6@essence.com.cn ➢城投债：新一轮置换的进与退。2024年城投债久期策略进一步突破，票息收益下行至低位后，资本利得转变为城投债的主要收益来源，变相加大了赚钱难度。2027年之后城投债的定价逻辑，预计将重归基本面定价。 ➢银行次级债：做多流动性，控回撤不易。2024年二永债，利率波动放大器效用强化，超长二级债出现涨得多、跌得快的双重特征。二级债成为波段交易的重要抓手，基金是参与二永债博弈的主力。然而，不可忽视的是，二永债定价缺锚的问题始终存在。此外，中小行次级债成为备受关注的下沉资产。 ➢广义金融债：小众品种的策略表现。2024年，保险债供给节奏持续加快，成交期限整体较长，从配置价值的角度看，2024年保险债策略跑赢二级债。对于证券公司债，受到资产端收益率制约，证券公司净融资规模连续三季度负增长，在交易策略上可基于银行债右侧适时防御。 ➢产业债：超长信用债的“超额”属性。超长信用债在2024年3-7月领涨市场，但其定价缺乏稳定规律，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，流动性瑕疵仍然存在。 2025年四大猜想 ➢猜想之一：供给维持紧平衡。1）城投债方面，预计2025年城投债供给将持续处于低位，发行量仍有5.4万亿左右，净融资缩减至4000亿。2）超长产业债方面，预计2025年央企超长债供给量可达3000亿左右。3）TLAC非资本债券方面，预计2025年TLAC债供给压力整体不大，约在6000-7000亿元的区间内。4）二永债方面，预计2025年二永债供给小幅低于2024年的体量，或在1.3-1.4万亿元的区间内，净增量较2024年缩减较多，预计在1000-2000亿元附近。 ➢猜想之二：资产荒常态化。2024年再次大规模采用地方债置换存量隐性债务，复刻的是2016年的逻辑——银行缺资产，特别是区域化布局的城农商行，可差异在于投资渠道、利率环境和实体融资需求。事实上，中小行已然难觅高息资产，每年数万亿的置换落地，进一步抬升债券配置诉求，而债券净增收缩格局，无疑会提升资产荒延续的概率。 ➢猜想之三：资本利得为王，高波动常态化。一样的资产荒，策略模式和收益来源发生根本性变化。然而信用债流动性有瑕疵，本就不是适合交易的资产，加之缺乏历史经验支撑择时，交易预期不稳定或是2025年的常态。此外，资本利得扛波动能力弱于票息，一是票息跟随现券调整偏慢，会提供天然的防 御盾，二是明年收益率下行幅度若难企及今年，信用债浮盈转浮亏速度可能较快。 ➢猜想之四：地方债进一步主流化。基于2024年五次典型调整区间来观察，信用债收益上行幅度普遍超过同期限地方政府债，地方债较二永更加扛跌，对于非金信用债也有相似结论，地方债防御属性强于多数超长债。 综上所述，信用环境曲折修复，票息资产供给收缩，理财扩规模的主线虽不明朗，但规模化债务置换重现，会再度致使银行缺失高息资产，资产荒剧本有延续的概率。相似的剧情，赚钱难度不可同日而语，票息资产或名不副实，因其收益来源骤然切换至资本利得，有利率化的趋势，却没有利率债的高流动性，注定了2025年要赚信用债的钱，底层思维要切换之外，更要用弹性眼光去看待，尤其是带久期的资产有趋势化发行的迹象时，交易信用债亦渐成一致预期。 基于以上，2025年，大部分票息资产定价中枢有望落于1.9%上下（截至12月13日，估值样本5%以下的资产，平均收益约在2.1%），单纯要依靠信用利差增厚收益的策略容量相当狭窄。城投债方面，严控债务新增、退平台进度推进及城投资质边际下沉的叠加，供给规模恐将延续收缩态势，3年至5年AA+优质城投债仍是关注重点，久期与流动性相对平衡，超过5年以上的城投债，尽可能关注单一主体存量券较大，换手率较高的标的，而过度下沉的容量已然有限。二永债方面，国股行次级债作为票息资产内流动性较佳的品种，适合在快牛行情中，作为进攻工具，不过失锚的问题持续存在，2025年关注该品种的交易价值，胜过配置价值，大行二级资本债中枢有望落在1.7%至1.9%之间；城农商行二永债存在信用定价，且其存量有望扩容，这源于中小行资本补充需求，关注其主体挖掘价值。广义金融债方面，保险债收益中枢有望跟随主流品种再下一个台阶，且拉久期操作预计更为普遍，若二永债波动率持续加大，保险债与二永债利差空间有望拓展。不过，作为存量偏小的金融小众品种，保险债的流动性硬伤仍将是掣肘机构配置的主要因素，适宜负债端较为稳定的机构持有，可积极关注入场机会。另外，证券公司债跟随权益市场活跃度或存在阶段性放量，但持续性有待观察，当前二级资本债可作为2-3年品种定价锚，右侧判断其超额收益与防御信号。超长信用债方面，适合负债端稳定的账户做配置，负债端不稳定的账户，适合将其当作流动性一般的权益资产，赚资本利得是核心关注点。地方政府债的主流化有望推进，存量扩容确定性较高，但是否会带来流动性改善，需要谨慎看待。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 一、信用环境的三段平衡........................................................61、地产弱修复与资本开支减缓的平衡.............................................62、土地财政寻支点，城投业务求平衡.............................................93、中小银行：传统业务与投资业务的平衡........................................124、理解政策对冲点............................................................15二、低利率挑战传统分析模式...................................................191、城投债：新一轮置换的进与退................................................212、银行次级债：做多流动性，控回撤不易........................................273、广义金融债：小众品种的策略表现............................................344、厘清超长信用债的“赚钱效应”..............................................38三、2025年四大猜想..........................................................401、猜想之一：供给维持紧平衡。................................................412、猜想之二：资产荒常态化。..................................................443、猜想之三：资本利得为王，高波动常态化。....................................454、猜想之四：地方债进一步主流化。............................................47 图表目录 图1.房企资质下沉与净财务杠杆抬升............................................6图2.上市房企投资性现金流净额同比继续回落....................................7图3.房企回款节奏整体偏慢....................................................7图4.2024年新房销售同比在负区间..............................................8图5.非地产非金融投资回报率仍在下行通道......................................8图6.融资成本趋降，长期负债增速底部回升......................................9图7.不过，长期负债增速与长期投资净额走势并不一致............................9图8.土地出让增速持续走低....................................................9图9.2024年东部省份卖地收入降幅.............................................10图10.城投拿地占比维持平稳，房企拿地占比趋降................................11图11.东部省份城投拿地力度不如往年..........................................11图12.城投平台投资回报率维持低位............................................12图13.发债城投应收账款等占比继续抬升........................................12图14.各类银行总资产规模同比增速............................................13图15.商业银行净息差维持在较低水平..........................................13图16.非利息收入出现底部中枢抬升............................................14图17.上市银行投资收益占净利润变化..........................................14图18.债券投资占总资产比例维持在较高水平....................................15图19.2024年重点地产政策汇总................................................15图20.“926”地产销售改善力度好于“517”....................................16图21.二手房成交表现好于新房................................................16图22.70大中城市房价走势....................................................17图23.去库存压力显著高于往年同期............................................17图24.近年来化债政策一览....................................................18图25.财政部介绍相关化债举措................................................19图26.本轮