出口深度思考系列一：3问，40+数，50+图

【宏观专题】 出口跟踪：3问，40+数，50+图——出口深度思考系列一 ❖核心观点：本篇作为出口深度思考系列第一篇，旨在帮助出口研究人员解决其通常面对的三个“灵魂”问题：这个月出口增速如何？过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量？今年出口增速中枢怎么看？为了解答这三个问题，我们遍历中国出口相关的40余指标，尝试为每个问题构建最实用的跟踪体系。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖一、问题之一：近月预测怎么做？ 1、总量：这个月出口增速多少？从实用性角度（综合考虑相关系数及更新频率和时间，主观打分）来看，我国 监测港口集装箱吞吐量实用性最好（唯一的周度高频指标），韩国从中国进口次之。目前高频显示，6月中国出口增速边际趋弱，但或仍具韧性。此外，若要做相对远月前瞻，从实用性角度而言，OECD G7综合领先指标和 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 出口交货值尚可。 2、结构：边际驱动来自哪里？预测近月出口增速之后，还需解释增速上升/下降/持平的主要原因是什么？结 相关研究报告 合当前外需背景，从实用性角度来看，摩根大通全球制造业PMI（包括主要经济体制造业PMI）、从中国发往美国的载货集装箱船舶数量、宁波出口集装箱分航线运价指数（重点关注美线）、东盟主要国家入港船舶进出口总重量或相对较好，可以在当月出口数据更新前较为充分追踪分区域出口需求、中国对美直接出口以及转港贸易景气度。目前四类指标显示：1）全球整体贸易需求持续走弱（摩根大通全球制造业PMI5 《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》2025-06-17《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》2025-06-15《【华创宏观】工业盈利：外需敞口与弹性分析》2025-06-13《【华创宏观】全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况》2025-06-09《【华创宏观】大美丽法案：内容、影响及后续进展》2025-06-07 月降至荣枯线以下），但降幅或边际收窄（体现为制造业PMI边际回升的经济体数创2022年2月以来新高）。2）美线运力供给紧张问题缓解（运价高位回落，且中国发往美国船数反弹），但抢出口支撑下需求或仍然旺盛。3）东盟转港贸易景气或边际趋弱。3、量价：谁是主要贡献？ 从实用性角度，我国监测港口集装箱吞吐量（用于跟踪中国出口量）和PPI（领 先于中国出口价）均较有价值。目前来看，中国出口量强价弱格局或延续。❖二、问题之二：数据异动如何解？ 1、“抢”进出口的规模有多大？①中国抢出口多大规模？我们提供3个观察视角： 一是用实际出口额vs历史（2024年前10个月）趋势线性外推。从这个视角 看，整体抢出口不明显；对美抢出口4月已经结束，相对整体幅度更大。二是用中国出口增速vs全球贸易需求（以摩根大通全球制造业PMI反映）。 从这个视角看，3-5月出口增速较PMI拟合值平均高约5.8个点，累计“超额”出口约504亿美元，占今年前五个月均出口额约为17%。三是历史对比：当前vs 2018-2019年。复盘来看，高关税落地后，美国进口增 速与中国出口增速调整节奏同步，均约经历3-4个月左右下滑到新的低位震荡中枢。本轮与2018-2019年对比，主要区别在于：2018-2019年美国没有明显“抢进口”，但本轮美国抢进口幅度非常明显。因此，1）本轮美国进口增速（以及中国出口）调整落差可能显著高于2018-2019年。2）本轮存在美国进口需求透支风险，年内后续时间下行调整压力或较大。②美国抢进口多大规模？ 1）美国进口额实际值vs历史趋势（2023年1月-2024年10月）线性外推值。2024年12月-2025年5月，美国进口累计较趋势“超涨”约1883亿美元（4月-5月均进口略低于趋势值），占2024年美国月均进口额为68.6%。这意味着，若假设抢进口透支的均为年内需求，则后续7个月（6月-12月），抢进口需求透支导致的进口增速拖累约为9.8%（68.6%/7）。2）美国以空运方式进口金额占比。抢进口或优先选择运输最快的空运。美国 空运方式进口占比今年1-3月飙升至37.1%，相比2024全年提升9.5个点。分区域看，美国空运方式进口增量的主要来源地是澳大利亚、欧元区、印度、越南（或东盟）。2、转港贸易有多大？ ①转港规模多大？难以准确匡算。我们提供两个观测视角： 1）美国从相关区域进口与中国对相关区域出口镜像对比。从这个视角来看，本轮转港比例或在41%~58.7%之间。 2）美国总进口中，间接来自中国的增加值成分。从这个角度或可推断，伴随国内企业对海外产业链布局逐渐完善，转港贸易的效果有可能逐步提升。 ②转港过程中的损失。即所谓的转港不完全，美国从转港渠道的进口不能一比一拉动中国对转港渠道的出口。或可从两个视角观察这一“损失”： 1）美国从东盟（以及中国）进口金额vs中国对东盟出口金额。4月单月，美国从中国进口较历史趋势外推值“超跌”6.6亿美元，同期，美国从东盟进口“超涨”约5.8亿美元，中国对东盟出口“超涨”约2.8亿美元，或反映转港过程中损失了约1-2.8/5.8=51.4%。 2）美国从东盟进口增速vs中国对东盟出口增速。今年前四个月，美国从东盟进口同比增速28%，中国对东盟出口增速9.6%，前者比后者高约18.4个点。③无法转港的部分，即被非转港渠道国占据的份额，可用中国+东盟占美国进口份额反映。目前截至2025年4月，无法转港的风险或低于2019年，后续仍待进一步观察。❖三、问题之三：全年中枢如何定？ 0、出口年度基准如何预测？ 参考半年报《“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》，我们预计全年出口增速-5%（β风险爆发）~0%（β风险未爆发）。我们根据以下跟踪指标的变化，不断校准修正我们的预测： 1、全球贸易需求变化？从实用性角度看，主要使用的跟踪指标是：摩根大通全球制造业PMI和OECD 综合领先指标，全球贸易量预测，全球工业生产指数（及分区域贡献）、海外主要经济体零售销售。目前从上述指标来看，1）WTO基于美国截至4月14日实施的关税措施，预 计2025年全球贸易量增速降至-0.2%，较去年10月的基准预测低约3个百分点。2）全球贸易需求景气正在走弱。3）今年前四个月，抢出口带来生产明显走强，终端消费需求并没有反弹。这或许意味着，后续贸易增长或缺乏持续支撑动力。4）分区域来看，生产端的增量主要来自中国和欧元区，但终端需求缺乏增量，目前主要依赖美国零售销售韧性支撑。2、美国进口需求如何（β风险）？ 实际使用过程中，将跟踪体系分为四类——高频跟踪型、月频同步型、前瞻型 指标、跟踪关税传导压力。从目前数据来看，1）美国6月以来同比仍然负增。2）三季度下行风险或加剧，按NRF估计，增速下行落差可能达到10个百分点以上。3）美国实际关税负担或尚不到10%，相对于今年以来美国新加征的名义关税率，幅度尚属有限。3、出口转移风险（α风险）多大？ 主要监测以下三指标：1）美国进口增速与中国出口增速差是否持续扩大，2） 海外主要经济体产能利用率指数，3）中国与全球工业生产指数之比。目前从跟踪指标的结果来看，1）中国工业生产指数与全球之比的同比增速边际回升，或指向中国出口份额边际回暖。2）海外主要经济体产能利用率指数均值有所回升，处于疫情以来高位，但仍低于2015-2016年中枢，或意味着海外生产仍有扩张潜力，若结合美国关税压力，或给中国出口份额带来一定风险。3）一季度美国进口与中国出口增速差大幅走阔，带来中国出口份额回调压力，4月来看增速差边际收敛，或指向中国份额的边际修复。❖风险提示：跟踪体系不够全面；部分指标与跟踪目标相关性有限；历史相关性 不能外推未来 投资主题 报告亮点 本篇作为出口深度思考系列第一篇，旨在帮助出口研究人员解决其通常面对的三个“灵魂”问题：这个月出口增速如何？过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量？今年出口增速中枢怎么看？为了解答这三个问题，我们遍历中国出口相关的40余指标，尝试为每个问题构建最实用的跟踪体系。 投资逻辑 我们在出口深度思考系列前传《出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评》中，将当前关税摩擦下的出口不确定性拆解为β（系统性）风险和α（结构性）风险两类。尽管上述框架逻辑较为清晰，但在实际应用中，出口研究人员通常会面临三个实操性问题： （1）近月预测，站在当下看脚下——这个月出口增速多少？ （2）解释异动，站在当下回头望——过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量？ （3）年度定调，站在当下看未来——今年出口看多少？ 本文作为出口深度思考系列第一篇，从出口研究人员经常面对的三个“灵魂”问题出发，寻找解决方案，尝试构建一个出口监测指标体系，用实实在在的数据，助力研究人员有根据地回答最关注的三个实践问题。 目录 出口跟踪：3问，40+数，50+图——出口深度思考系列一.................................................7 前言：解决出口研判常面临的三个问题.........................................................................7 1、总量：这个月出口增速多少？...............................................................................82、结构：边际驱动来自哪？.......................................................................................93、量价：谁是主要贡献？.........................................................................................12 二、问题之二：数据异动如何解？...............................................................................12 1、“抢”进出口的规模有多大？...............................................................................122、转港贸易有多大？.................................................................................................15 三、问题之三：全年中枢如何定？...............................................................................19 0、出口年度基准如何预测？.....................................................................................191、全球贸易需求变化？.............................................................................................202、美国进口需求如何（β风险）？.........................................................................233、出口转移风险（α风险）多大？..................